近期，滬指在3100-3200點(diǎn)區(qū)間震蕩，本周短暫站上3200點(diǎn)得益于：一是中美經(jīng)貿(mào)磋商取得共識(shí)，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)延續(xù)。二是4月繳稅期在上周截止，上周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣凈投放4100億元，流動(dòng)性有所緩解。三是A股“入摩”也會(huì)對(duì)提振市場(chǎng)情緒，使得風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性改善。而后半周指數(shù)震蕩下行的原因主要在于：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)可能驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加速，或加大新興市場(chǎng)壓力。二是國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成擾動(dòng)將可能是持續(xù)和長(zhǎng)期的。三是3月23日滬指跳空缺口壓力較大，在3200點(diǎn)這一關(guān)鍵點(diǎn)位，做多資金相對(duì)謹(jǐn)慎，動(dòng)力不足。

魏穎捷：全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下移是近期股債匯調(diào)整的導(dǎo)火索。國(guó)內(nèi)方面，資管新規(guī)疊加緊信用的微觀貨幣環(huán)境加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放，風(fēng)險(xiǎn)由傳統(tǒng)的非標(biāo)蔓延至債券，主體由“兩高一剩”和民企擴(kuò)散到國(guó)企。市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂與信用緊縮形成內(nèi)部反饋，而信用緊縮會(huì)加劇高負(fù)債上市公司的流動(dòng)性和債務(wù)壓力，映射到市場(chǎng)上會(huì)造成對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的擔(dān)憂，以及對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重新審視，進(jìn)而對(duì)估值中樞形成壓力。海外方面，4月美元的走強(qiáng)造成了新興市場(chǎng)貨幣的貶值和資本流出。而歐元區(qū)各項(xiàng)PMI數(shù)據(jù)年初以來(lái)大幅回落證偽了經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的預(yù)期。美國(guó)利率與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，與歐元區(qū)、新興市場(chǎng)的剪刀口擴(kuò)大到近5年最高，疊加逆全球化下貿(mào)易摩擦頻率上升、中東局勢(shì)的不確定性，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有收縮加劇的趨勢(shì)，本周后半段10年美債收益率下行超過(guò)10bps，銅等大宗商品走勢(shì)與原油背離加劇。而A股缺乏新的催化劑，在境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮共振的背景下難免受到一定波及。

谷永濤:本周A股呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢(shì)，周一主要是在中美經(jīng)貿(mào)磋商聲明的影響下，投資者交易情緒有所恢復(fù)，前期受到貿(mào)易因素壓制的板塊反彈幅度較高。但是市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂仍在，本周回調(diào)幅度較大的板塊，主要集中在周期股。

從4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，以工業(yè)增加值為代表的生產(chǎn)端明顯好轉(zhuǎn)，同比增速高于市場(chǎng)預(yù)期，且好于3月份。但投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)小幅下滑，制造業(yè)投資回暖，基建和房地產(chǎn)投資增速存在下行壓力。雖然目前的宏觀數(shù)據(jù)偏弱，但從中觀行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)上看，包括六大電廠發(fā)電耗煤和粗鋼的旬度產(chǎn)量增速明顯，生產(chǎn)端繼續(xù)向上的動(dòng)能仍在。

在整體偏弱的宏觀格局下，市場(chǎng)對(duì)中上游周期行業(yè)的預(yù)期逐步降低，導(dǎo)致市場(chǎng)權(quán)重板塊回落，在整體防御格局之下，投資者重心轉(zhuǎn)向大消費(fèi)板塊。

邊際利空風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

中國(guó)證券報(bào)：近幾日利率曲線明顯陡峭化，6月市場(chǎng)流動(dòng)性狀況對(duì)股市影響幾何?

林隆鵬:收益率曲線的變化不僅僅反映簡(jiǎn)單的債券價(jià)格走勢(shì)，也是連接宏觀與微觀的重要部分，隱含了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)宏觀、政策以及風(fēng)險(xiǎn)的判斷和預(yù)期。從金融學(xué)角度看，長(zhǎng)期國(guó)債與短期國(guó)債之間的收益率差異(即利率曲線的期限利差)反映機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(影響到資產(chǎn)價(jià)格的不確定性)的判斷。當(dāng)機(jī)構(gòu)預(yù)期未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，會(huì)增加長(zhǎng)期國(guó)債的投資以鎖定未來(lái)收益，期限利差一般是縮窄的，尤其極度平坦化的曲線一般隱含了機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期和避險(xiǎn)情緒，通常被戲稱(chēng)為“平坦化的詛咒”。曲線陡峭化，則常與穩(wěn)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)有密切關(guān)系。

從貨幣政策角度看，“監(jiān)管+貨幣”雙支柱框架已經(jīng)從2017年的“雙緊”回歸到2018年的“中性”，這個(gè)從“緊”到“中性”的邊際變化其實(shí)也是一種變相的“寬松”，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位水平的情況下，對(duì)股市影響的真實(shí)有效流動(dòng)性還存在較大不確定性，如果接下來(lái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不明顯下降，這種變相的“寬松”的流動(dòng)性對(duì)股市將是中性或偏正面影響;如果海外不確定性使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，6月的股市則要相對(duì)謹(jǐn)慎。

魏穎捷:利率曲線陡峭化主要源于4月以來(lái)短端利率下行幅度超過(guò)長(zhǎng)端利率下行幅度，利率曲線的下降顯示2017年以來(lái)由金融去杠桿引發(fā)的“緊貨幣、緊信用”已經(jīng)過(guò)渡到“貨幣中性、緊信用”，今年以來(lái)整個(gè)資金面呈現(xiàn)兩極分化，與影子銀行等表外資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債呈現(xiàn)量減價(jià)升，而金融體系表內(nèi)流動(dòng)性則處于相對(duì)寬松狀態(tài)，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率延續(xù)年初以來(lái)回升的趨勢(shì)。6月而言，流動(dòng)性保持平穩(wěn)概率大，隨著資管新規(guī)后各類(lèi)資產(chǎn)供給的受限，往年由資產(chǎn)供給引發(fā)的“資金荒”很難再現(xiàn)。

從大環(huán)境看，在全球經(jīng)濟(jì)放緩帶動(dòng)外需趨勢(shì)性回落、金融強(qiáng)監(jiān)管下，表外資產(chǎn)擴(kuò)張能力減弱會(huì)影響部分投資需求。緊信用、局部再融資風(fēng)險(xiǎn)上行的環(huán)境下，整體資金面在維持中性的同時(shí)，會(huì)增加彈性，“削峰填谷”的靈活操作仍會(huì)維持。對(duì)A股而言，目前主要矛盾是風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，增量資金入場(chǎng)意愿有限，流動(dòng)性中性的環(huán)境下以中小創(chuàng)為代表的品種有望出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)的頻率上升。從整體成交量來(lái)看，今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板和中小板的量能基本與去年四季度持平，而上證指數(shù)則呈現(xiàn)出環(huán)比縮量。A股風(fēng)格微調(diào)其實(shí)已經(jīng)兌現(xiàn)了部分資金面的變化。

谷永濤:隨著繳稅高峰期的來(lái)臨，市場(chǎng)流動(dòng)性或有趨緊態(tài)勢(shì)，央行為對(duì)沖稅期，以及金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素影響，加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。從Shibor利率等數(shù)據(jù)分析，目前資金面維持緊平衡，但5月下旬還面臨地方債供給、企業(yè)所得稅清繳等因素?cái)_動(dòng)，后續(xù)資金面維穩(wěn)仍有一定壓力。

央行發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，監(jiān)管層對(duì)貨幣政策的態(tài)度與對(duì)未來(lái)走勢(shì)的把控出現(xiàn)了細(xì)微的調(diào)整，穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求相對(duì)更高，近期流動(dòng)性可能都將維持穩(wěn)中偏松狀態(tài)。在此預(yù)期之下，流動(dòng)性對(duì)股市的影響不大，但應(yīng)警惕信用快速收縮的環(huán)境中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。近期市場(chǎng)利率曲線陡峭化，也反映出資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。然而，如果投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降低，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)的估值和未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生影響，從而對(duì)股市產(chǎn)生邊際上的利空。

大小盤(pán)股界限將模糊

中國(guó)證券報(bào)：近期投資者對(duì)獨(dú)角獸和MSCI概念關(guān)注度較高，挖掘投資機(jī)會(huì)的思路是什么?接下來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)如何演繹?

林隆鵬:MSCI外部增量資金入市，富士康A(chǔ)股上市、CDR政策正式落地，新經(jīng)濟(jì)證券化資產(chǎn)回歸A股，使得主題投資有一個(gè)較好的格局。短期來(lái)看，由于部分新產(chǎn)業(yè)的微觀表征走強(qiáng)(如新能源汽車(chē)銷(xiāo)量超預(yù)期)，產(chǎn)業(yè)政策不斷加碼先進(jìn)制造，外部增量資金入市，內(nèi)外共振的市場(chǎng)環(huán)境里，市場(chǎng)對(duì)主題的敏感性會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的抬升，從政策驅(qū)動(dòng)和事件驅(qū)動(dòng)兩方面來(lái)把握主題投資機(jī)會(huì)，從核心配置上看，推薦“高質(zhì)量發(fā)展”與“改革開(kāi)放”兩條主題投資主線。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)仍重于總量，動(dòng)能新舊轉(zhuǎn)換大背景下，A股最有價(jià)值的投資方向仍是基于內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的方向，估值合理、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、高流動(dòng)性仍是投資者選擇投資標(biāo)的需要高度重視的方面。能否穿越利率波動(dòng)周期的關(guān)鍵，還是在于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換紅利的支持力度，重點(diǎn)方向一是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下估值彈性匹配度相對(duì)合理的二線消費(fèi);二是精選擁有自主可控技術(shù)，發(fā)展受外部約束較小的成長(zhǎng)股。

魏穎捷:與去年周期板塊復(fù)蘇主導(dǎo)的藍(lán)籌行情不同，年初以來(lái)成長(zhǎng)股相對(duì)藍(lán)籌的強(qiáng)勢(shì)顯示市場(chǎng)風(fēng)格將切回中性。隨著資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，CDR推出、A股加入MSCI、獨(dú)角獸回歸預(yù)期都是資本市場(chǎng)逐步與全球市場(chǎng)接軌的信號(hào)。未來(lái)A股的市場(chǎng)風(fēng)格將由流通市值區(qū)分轉(zhuǎn)向核心價(jià)值區(qū)分，即大小盤(pán)股之前的界限將模糊，傳統(tǒng)市盈率等單一量化指標(biāo)將淡化，絕對(duì)個(gè)股的走勢(shì)將取決于核心競(jìng)爭(zhēng)力，如下游市場(chǎng)的成長(zhǎng)性、技術(shù)壁壘、持續(xù)現(xiàn)金流獲得能力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等。而CDR推出和獨(dú)角獸的回歸預(yù)期有望提升對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)的市值預(yù)期上限，新興產(chǎn)業(yè)或者細(xì)分產(chǎn)業(yè)的頭部公司將持續(xù)獲得估值溢價(jià)。相反，平庸公司的估值則將受壓。短期而言，市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多在成長(zhǎng)股，尤其是過(guò)去兩年累計(jì)調(diào)整幅度較大、業(yè)績(jī)一般但擁有一定技術(shù)或細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)的公司。

谷永濤:隨著A股國(guó)際化逐步推進(jìn)和我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，國(guó)際資金流入和優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸的預(yù)期不斷加強(qiáng)，獨(dú)角獸和MSCI概念是大潮流下的一個(gè)縮影。目前我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)與國(guó)際成熟市場(chǎng)仍有差別，在資本和企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性不斷加強(qiáng)預(yù)期之下，A股結(jié)構(gòu)向國(guó)際市場(chǎng)演變的趨勢(shì)有望不斷加強(qiáng)。

獨(dú)角獸回歸A股將逐漸改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，尤其是科技股板塊，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望獲得溢價(jià)，而依靠標(biāo)的稀缺性支撐估值的個(gè)股，或?qū)⒚媾R真正的考驗(yàn)。從A股納入MSCI的名單來(lái)看，主要是藍(lán)籌價(jià)值股，此類(lèi)標(biāo)的有望獲得國(guó)內(nèi)國(guó)際資金的青睞。因此，市場(chǎng)風(fēng)格有望逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值藍(lán)籌股，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得估值溢價(jià)的能力不斷抬升。

關(guān)鍵詞： 決斷 結(jié)構(gòu) 市場(chǎng)