興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，7月25日-8月1日，北上資金持續(xù)凈流入超500億元，是近期A股主導(dǎo)性的增量資金，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。主因：1)7月中上旬，海外鷹派預(yù)期緩和，美元指數(shù)和美債利率上行壓力緩解，人民幣匯率企穩(wěn)回升，催化外資逐漸開始回流;2)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能企穩(wěn)回升，催化外資回流。3)隨著國(guó)內(nèi)逆周期政策持續(xù)落地，外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸改善、對(duì)A股的信心逐漸修復(fù)。該行認(rèn)為短期外資或繼續(xù)流入，但斜率大概率有所放緩，年底或是外資更大幅度加倉(cāng)的時(shí)間窗口。

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興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

一、如何看待近期外資的大幅流入?

7月底以來，隨著內(nèi)外“幺蛾子”緩和，外資回流超500億元，為市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量資金，拉動(dòng)A股企穩(wěn)回升。7月以來，在市場(chǎng)一片悲觀之際，該行提出“來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解”。7月17日-23日，在二季度GDP不及預(yù)期導(dǎo)致外資大幅流出的背景下，該行強(qiáng)調(diào)“外資由于海外機(jī)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期而出現(xiàn)再度流出之后，利空已基本充分釋放。” 。隨著7月政治局會(huì)議的積極定調(diào)，7.25-8.1，北上資金流入538.5億元，是近期市場(chǎng)主要的增量資金之一。

本輪外資的大幅流入主要?dú)w于三個(gè)方面：

第一，7月中上旬，海外鷹派預(yù)期緩和，美元指數(shù)和美債利率上行壓力緩解，人民幣匯率企穩(wěn)回升，催化外資逐漸開始回流。美國(guó)6月通脹超預(yù)期回落，疊加就業(yè)市場(chǎng)“降溫”，美元和美債震蕩走弱，疊加中國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回升，離岸美元兌人民幣匯率自7.25的低點(diǎn)上漲至7.15左右，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比回升，吸引海外資金、尤其是短線交易資金加倉(cāng)中國(guó)。

第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能企穩(wěn)回升，催化外資回流。中國(guó)經(jīng)濟(jì)決定了A股分子端，對(duì)外資流入A股市場(chǎng)有較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。歷史上，在PMI維持較高水平或者上升的階段，外資流入的步伐往往提速，而當(dāng)PMI回落或在榮枯線附近徘徊時(shí)，外資流入的步伐往往趨緩，甚至出現(xiàn)階段性凈流出。6月以來，隨著政策逐步落地、需求復(fù)蘇，制造業(yè)PMI逐月回暖，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升帶動(dòng)外資再度加倉(cāng)A股。

第三，隨著國(guó)內(nèi)逆周期政策持續(xù)落地，外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸改善、對(duì)A股的信心逐漸修復(fù)。

前期，由于二季度GDP不及預(yù)期，外資下修對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，拖累北上資金流出較多。但是，在7月24日政治局會(huì)議積極定調(diào)，疊加近一周各部門快速響應(yīng)中央號(hào)召、落實(shí)政策部署后，外資的預(yù)期和信心開始修復(fù)，逐漸開始看多中國(guó)及其資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)著北上資金的顯著回流。

二、本輪外資流入結(jié)構(gòu)有哪些特征?

拆分外資結(jié)構(gòu)來看，配置盤和交易盤同步回補(bǔ)A股倉(cāng)位，但以交易型的海外對(duì)沖基金為主。7月25日至8月1日，配置盤和交易盤(拆分邏輯和方法詳見《該行如何區(qū)分外資交易盤與配置盤?(20230114)》)分別流入179.87億元、357.40億元，占比為33.5%、66.5%。

在A股本輪反彈中，北上資金主要大幅加倉(cāng)大盤股和順周期行業(yè)。非銀金融、食品飲料、電力設(shè)備、銀行和汽車等行業(yè)獲增持較多，凈流入金額分別為122.8億元、99.9億元、55.3億元、51.7億元、42.1億元;外資主要減倉(cāng)電子、機(jī)械設(shè)備和國(guó)防軍工等行業(yè)，凈流出規(guī)模為26.7億元、8.1億元、7.5億元。

分資金類型來看，配置盤主要加倉(cāng)食品飲料、非銀金融和非汽車，主要減倉(cāng)有色金屬、計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工，而交易盤主要加倉(cāng)非銀金融、食品飲料和銀行，主要減倉(cāng)電子、機(jī)械設(shè)備和通信。配置盤和交易盤對(duì)電子、通信、有色金屬和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)產(chǎn)生分歧，在加倉(cāng)食品飲料、銀行、非銀金融、電力設(shè)備和汽車等行業(yè)，以及減倉(cāng)計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工上達(dá)成共識(shí)。

三、如何看待后續(xù)外資流入節(jié)奏?

結(jié)合外資倉(cāng)位、歷史對(duì)比和人民幣匯率來看，外資后續(xù)仍有加倉(cāng)空間。節(jié)奏上，短期外資或繼續(xù)流入，但斜率大概率有所放緩，年底或是外資更大幅度加倉(cāng)的時(shí)間窗口。

第一，無論交易盤或配置盤，外資倉(cāng)位處于歷史較低水平，有倉(cāng)位回補(bǔ)的空間。根據(jù)高盛分析，截至2023年6月，全球主動(dòng)管理型基金在中國(guó)股票配置上相對(duì)基準(zhǔn)權(quán)重滯后了390個(gè)基點(diǎn)，絕對(duì)倉(cāng)位處于近五年2%的極低分位數(shù)水平。而對(duì)沖基金投資者在中國(guó)股票上的凈敞口(相對(duì)于其全球股票持倉(cāng))比今年1月份低了460個(gè)基點(diǎn)，處于近五年36%的中等偏低水平。因此無論是配置盤還是交易盤，仍具備較大的加倉(cāng)空間。

第二，去幾輪外資大幅回流，往往是交易盤率先“報(bào)復(fù)性”流入，而后續(xù)節(jié)奏則逐步放緩。20年以來的三次外資的預(yù)期顯著改善后，交易盤往往率先大幅回補(bǔ)倉(cāng)位，但后續(xù)其流入節(jié)奏則逐步放緩，本輪大概率也是如此。事實(shí)上，8月2日交易盤已經(jīng)轉(zhuǎn)為流出。

第三，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能積聚，人民幣匯率已逐步企穩(wěn)，人民幣資產(chǎn)的性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。再往后看，到四季度中后期，如若美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落、疊加超額儲(chǔ)蓄逐步耗盡后美國(guó)經(jīng)濟(jì)或逐步承壓，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)有望轉(zhuǎn)鴿，美元和美債利率進(jìn)入下行通道，屆時(shí)外資尤其是交易盤有望出現(xiàn)更大幅度回流，為市場(chǎng)帶來增量資金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期、中美大國(guó)博弈超預(yù)期。

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