服務央國企高質量發展，構建中國特色估值體系

博時基金 董事長 江向陽

“毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”是新時代堅持和發展中國特色社會主義的基本方略。黨和國家高度重視央國企的價值創造和價值實現，持續推進央國企改革。自2015年央國企改革綱領性文件《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》出臺以來，我國央國企改革持續推進，不斷深化。同時，為了資本市場更好服務央國企高質量發展，進一步推動上市央國企估值提升，驅動央國企內在價值充分定價，2022年11月21日證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出建立“中國特色估值體系”。這一時期關于央國企改革和價值重估相關的政策頻出，從央國企治理結構、產業創新、考核指標等層面進行引導，以推動國有企業價值創造和價值實現，推動資本市場對于央國企定價的進一步認識發現。

一、新視角下的央國企投資價值的再發現

我們認為在新時代必須以新的視角，重新認識央國企的投資價值。央國企投資價值的提升來源于以下幾個方面。

(一)新格局下的資源要素的重要性提升

多重因素影響下資源要素或可能實現價值重估，央國企有望受益。在產業安全重要性提升、地緣政治風險加劇、環境問題日益突出的背景下，生產要素價格或將系統性提高，推動資源要素實現價值重估。首先，當前世界百年未有之大變局加速演進，產業安全問題變得更加突出。特別是新冠疫情之后，全球產業鏈供應鏈多環節受阻，各國之間缺乏互信與合作，導致貿易保護主義進一步抬頭。世界主要國家開始更加重視產業安全問題，各國政府紛紛出臺政策鼓勵完備國內的產業鏈，如加強對關鍵產業的保護、提高國內關鍵技術的研發投入等。生產要素的重要性凸顯，價值提升。其次，地緣政治風險也會對生產要素價格產生影響。22年俄烏沖突以來，全球范圍內地緣政治沖突增多，西方國家陸續對俄羅斯發起制裁，推動國際能源價格大漲。往后看，若地緣沖突持續增加，后續引發的貿易戰、制裁等政治事件可能導致全球供應鏈的不穩定，從而影響生產要素的供需關系，在供應鏈緊張的情況下，生產要素的價格可能會上漲。再者，環境問題在全球范圍內日益受到關注。19年以來，世界各國加速提出“零碳”或“碳中和”的低碳目標，開始對高排放產業進行限制，推動綠色低碳的產業發展。“雙碳”背景下，清潔能源、環保技術等生產要素的需求上升，從而推動生產要素價格上漲。在我國資源類行業主要由央國企控制，隨著生產要素價格的系統性提升，資源類行業盈利能力也將得到提升，央國企有望受益。

以煤炭行業為例，在疫后電力需求快速修復背景下，疊加“雙碳”背景下產能受限，2021年動力煤經歷大幅提價，2021全年秦皇島港動力煤平倉價上漲22.7%，于2021年底達到735元/噸的高位。煤炭價格的上升帶來煤炭行業央國企上市公司的盈利水平顯著改善，2022年中國神華、中煤能源、兗礦能源、陜西煤業歸母凈利潤分別同比上升了38.51%、37.33%、89.27%、66.15%;并且其銷售凈利率明顯提升，其中，中國神華從2021年的17.71%上漲至2022年的23.70%，兗礦能源從12.22%上漲至19.64%，在銷售凈利率改善下，其ROE水平也有不同程度的上升，中國神華從2021年的13.34%上漲至2022年的17.68%，兗礦能源從23.84%上漲至32.48%。

(二)戰略新興產業布局打開企業成長空間

打造第二增長曲線，提高央國企增長率，重點在引領戰略性新興產業突破。培育壯大戰略新興產業已成為新時代國改首要任務，國資委表示23年戰略新興行業布局要提升2個百分點。而建設現代化產業鏈，培育“鏈主”央國企與專精特新企業，以及國資投資運營公司加大新興產業布局是當前主要抓手。前者遴選16家鏈主專責央國企，聯合幾百家專精特新與科改央國企共同打造先進、完整、安全的現代產業鏈。后者則是以國有資本的形式，加速推動國資新興戰略產業布局。其中，數字經濟(運營商/國資云/服務器/信創網安)/高端裝備(電網/軍工/機床)/新材料/醫藥健康(生物制品/創新藥)等四大領域將是央國企現代產業突破的核心。

以中國移動為例，中國移動是我國收入規模最大的電信運營商，截至2022年末，公司已有移動用戶總數9.75億人，在我國移動用戶總量中占比約60%;固網寬帶用戶2.44億，在我國寬帶用戶總量中占比約55%;整體用戶規模增長空間有限，單純ARPU值的提升很難帶動收入的高速增長。19年開始中國移動開始積極推進自身數字化轉型，在自身業務的基礎上做新業務的拓展：包括個人市場新業務(移動云盤等)，家庭市場智慧家庭增值業務，政企市場行業云收入、IDC收入、ICT收入、物聯網收入、專線以及新興市場(不含國際基礎業務收入)。數字化轉型的收入在2021/22年分別增長26.3%/30.3%至1594/2076億元，占收入的比重逐年提升，22年占收比達到了25.6%，貢獻了79.5%的通信服務增量。其中云業務是數字化轉型收入中最亮眼的部分，移動憑借自身網絡優勢，在此基礎上增加算力服務，從移動通信時代的基礎服務商變為數字時代的算力底座。移動云收入在2021、2022年分別實現了114%、108%的同比翻倍增長，2022年收入規模達到503億元。據IDC咨詢的數據披露，2Q22移動云在我國IaaS+PaaS公有云服務市場市占率排名第6，在前十廠商中收入增速排名第1。中國移動通過3年的時間成功打造了自身成長的第二曲線。

(三)央國企經營效率持續提升，競爭力不斷增強

對標世界一流企業的價值創造行動助力央國企質量提升，央國企價值有望重估。近年來，央國企的質量提升相關政策持續加碼，2020年《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》提出要做強做優做大國有資本和國有企業;2022年5月《提高央企控股上市公司質量工作方案》提出要從四方面提高央企控股上市公司質量。2023 年 3 月3 日，國資委召開會議，正式啟動對標世界一流企業的價值創造行動。會議強調，國有企業需要進一步提高政治站位，以突出效益效率、創新驅動為重點，提高資產回報水平和科技投入產出效率。2023 年 3 月 16 日，國資委發布《關于印發創建世界一流示范企業和專精特新示范企業名單的通知》，對標世界一流企業價值創造行動有助于推動央國企改革進程，為入選集團及其相關子公司帶來新的發展機遇，整體價值體系有望迎來重塑。

其中化工板塊龍頭萬華化學，從曾經的煙臺合成革廠發展成國內化工龍頭企業，關鍵因素在于重視研發并成功入局MDI這個格局優良的大賽道。萬華現任和前任董事長均為研發出身。萬華高度重視研發和中層管理團隊激勵，在06年寧波基地正式設立時便引入員工持股激勵。對于研發團隊采用事業部機制，若項目成功轉化研發人員可享受部分利潤分紅。

萬華化學在MDI領域的基本戰略是不斷強化龍頭地位，提高全球市占率和成本競爭力。1996年時任技術負責人丁建生(后成為萬華董事長)帶隊突破MDI制造技術，經歷20多年的技術進步，萬華MDI加工成本下降50%，相比海外龍頭具有3000元/噸的成本優勢，標志著我國MDI行業具備世界一流的競爭力。

(四)央國企改革紅利不斷釋放

改革紅利的釋放將不斷釋放央國企活力，提升資產價值。

1、隱蔽資產

央國企因為歷史原因，存在一些隱蔽的資產還沒有發現和定價，隱蔽資產的再發現將提升央國企投資價值。

以中國中鐵為例，公司因主業建筑行業屬性，PE估值常年在4倍徘徊。隱蔽資產方面，公司擁有以華剛公司銅鈷礦、黑龍江伊春鹿鳴鉬礦為代表的銅鉬礦資源，由于礦產資源的稀缺性，公司礦產業務保持較高毛利率，2022年礦產業務營收75.04 億元同增25.98%，毛利率為55.64%;旗下中鐵資源集團營收248.91億元同增27.9%，歸母凈利潤50.79億元同增68.6%。

2、激勵機制

2021年1月，國務院國有企業改革領導小組辦公室印發《“雙百企業”和“科改示范企業”超額利潤分享機制操作指引》，指導符合條件的國有企業靈活開展多種方式的中長期激勵機制，規范實施超額利潤分享機制。其中，作為市場化的中長期激勵方式，股權激勵機制通過附條件給予員工部分股東權益，使其具有主人翁意識，激發員工積極性，從而與企業形成利益共同體，促進企業與員工共同成長，并且能夠有效的留住人才，推動公司估值向上。

3、并購重組提升資源配置效率

伴隨中國資本市場建設的日益成熟，近年來A股上市公司通過并購重組等資本運作的方式提高盈利能力、優化產業布局的意愿也不斷提升。根據Wind統計顯示，2020-2022年連續三年A股市場的并購重組的規模在9000億元左右，今年以來已公示完成的并購規模突破了4800億元。央國企作為A股市場的重要組成部分，近年來并購重組的數量與規模也穩中有升，年初至今已公示完成的央國企并購數量接近390個，規模超過2300億元，占全體上市公司并購規模的比例接近50%。從行業層面看，今年以來來自公用事業、交通運輸、基礎化工的上市央國企已完成并購的規模分別為735億元、176億元、155億元，位居各行業前三位。近期國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會 ，提出中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能。證監會有關部門負責人也介紹了近年來央國企控股上市公司并購重組有關情況，并從資本市場監管角度對央國企控股上市公司進一步通過并購重組提質增效、做優做強提出相關建議。

四川路橋是并購重組上的典型成功案例。橫向合并上，公司控股股東戰略重組，戰略重組后，蜀道投資集團投資97%以上的高速公路及100%的鐵路投資，控股股東整合有望推動公司在省內交通基礎設施領域市占率不斷提升。

新能源業務領域，公司通過并購持續加碼，逐漸形成內部閉合的鋰電產業生產鏈，加大礦產資源板塊新增項目儲備，使其規模和效益顯著提升。過程中公司業績也持續兌現，推動股價自2020年初以來持續上漲。

(四)分紅回購提升股權投資價值

加大分紅回購力度是從分配結果入手，推動公司治理水平優化。分紅與回購都是公司回饋股東的方式，分紅是公司將利潤直接以現金方式分配給股東，而回購則是用公司利潤注銷流通股，變相提高了現存股東的持股價值。總體來說，分紅與回購的共性在于減少了公司持有的現金，并將其回饋給了全體股東。

分紅比例提升有利于發揮信號傳遞效應，增進上市公司的市場認同和價值實現。2022年《提高央企控股上市公司質量工作方案》中指出，要傳遞公司價值，增進各方認同，促進內在價值與市場價值齊頭并進、共同成長，積極維護股東權益，形成高質量發展的良性循環。央國企提升現金分紅水平有助于市場充分認知央國企盈利穩定性，向資本市場傳遞公司經營的利好信號，完善央國企內部管理層與外部投資者之間的信息溝通渠道，增強投資者信心。另一方面，合理的分紅政策也有利于優化公司治理，減少管理層與股東、大股東與小股東之間的治理問題。將分紅與股權激勵相結合，有利于完善分配制度。具體來說，分紅比例的提升能夠發揮治理效應，提升央國企的投資效率，優化管理層激勵機制。從正向意愿看，將分紅與股權激勵相結合能夠完善分配制度，充分調動關鍵崗位核心人員的積極性和創造性，推動管理層與股東的價值取向走向一致。

下階段國有企業分紅比例有望持續提升。近年來，監管機構持續完善上市公司現金分紅制度建設，通過強化現金分紅決策機制和信息披露要求引導上市公司尤其是國有企業加大分紅力度，提升投資者的獲得感。2022年4月11日，證監會、國資委、全國工商聯印發《關于進一步支持上市公司健康發展的通知》，指出支持上市公司結合本公司所處行業特點、發展階段和盈利水平，增加現金分紅在利潤分配中的比重，與投資者分享發展紅利，增強廣大投資者的獲得感。2022年5月27日，國資委印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報，增進上市公司市場認同和價值實現。相關政策制度不斷完善支撐央國企分紅比例的進一步提升。

(五)信息披露完善有利于資本市場更好的認識央國企的投資價值

通過加強信息披露制度管理，央國企能夠有效落實國資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》中讓投資者走得近、聽得懂、看得清、有信心的相關要求和證監會《推動提高上市公司質量三年行動方案(2022-2025)》中完善信息披露制度，提高上市公司透明度。未來央國企將圍繞價值實現，更加積極主動地開展投資者關系管理，強化信息披露。對投資者來說，央國企加強與投資者的互動可以切實維護投資者利益，幫助投資者更好地理解和認同公司的價值，避免信息不對稱;對于央國企來說，與投資者的交流可以幫助央國企獲取來自市場的反饋和建議，了解投資者對于公司策略和決策的看法，有助于公司更好地調整和優化經營策略，提高業務運營和投資者滿意度。

二、服務央國企高質量發展，構建中國特色估值體系

“中特估”新階段的大幕正在緩緩升起，圍繞現代化產業體系建設與新一輪國有企業改革，央國企的內在價值提升將成為推動其價值重估的關鍵。更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續性的發展前景，才是‘中特估’的應有之義，才是我國資本市場健康發展的長久之道。構建中國特色的估值體系，服務央國企高質量發展必須從投融資兩端入手，加快推進從企業到資本市場的良性向上循環。

央國企經營效率的提升、收入利潤的持續較高增長和競爭力的增強是估值提升的本源，必須加快改革，推動企業高質量發展。

在投資端，要系統性的完善對央國企的研究，從新時代的高度，多角度研究發現央國企的投資價值。同時通過好的產品體系及配套生態建設，打造央國企投資的基金品牌，引導大眾通過價值投資、長期投資服務央國企轉型升級，并分享央國企的價值增值，構建中國特色的估值體系。

關于中特估的研究方法，這是一項重要的系統性工程，需要以更高的高度、更廣的視角、更深的理解，來形成我們的方法論和標準體系。

首先，要清晰認知“中特估”的深遠意義。在國家面臨百年未有之大變局，經濟體系新舊動能轉換的大背景下，央國企價值的重估不僅有利于其發揮關鍵行業的核心領導作用，同時也可以更好實現社會資源的有效配置，對于數字經濟、高端制造等新經濟動能也有很好的推動和拉動作用。因此，下好中特估這樣一盤活棋，對于整個宏觀經濟具有重要的歷史意義和現實意義。

其次，要跳出固有的研究思路，以更多元的維度來思考央國企的企業價值。在原有的投資框架下，央國企的經營穩定性、分紅率以及PB估值體系，占據了很大的權重。根據我們的新框架，我們把央國企視為充分參與市場競爭的市場經濟的主體，以一個更多元的視角來分析企業價值。我們把央國企的激勵機制、所在產業的供需格局等同樣放在重要的地位。對于公司治理結構、資產的回報率的水平等進一步分析，把資產價值與國資委提出的一利五率緊密結合起來。在這樣的研究思路指導下，具體到研究方法，需要加強對央國企的以下方面進行具體分析和評估。

(1)加強在兩個大局和產業鏈安全框架下對生產要素供需情況和價格趨勢的跟蹤研究;

(2)加強對央國企戰略新興產業布局的研究;

(3)加強對央國企競爭力提升情況的跟蹤研究;

(4)加強對數據資產、綠色資產、隱蔽資產、股權激勵、并購重組等改革措施的分析研究;

(5)完善對高股息資產定價的研究。

關鍵詞： 價值 分紅 上市公司 并購重組