一二級市場估值倒掛現(xiàn)象與資產端、資金端、退出渠道、交易結構、市場成熟度等多種因素有關。少數(shù)私募股權基金癡迷于在企業(yè)上市前后突擊入股、快進快出也推高了一級市場價格——

今年以來，一級市場“熱錢”規(guī)模增速明顯高于投資案例增速，資本追逐熱點導致少數(shù)未上市的明星企業(yè)估值吸金能力增強，整個一級市場的估值水平亦隨之水漲船高。相比一級市場的火爆，二級市場的表現(xiàn)“暗淡”不少。一二級市場估值倒掛、“面粉貴于面包”的現(xiàn)象開始增多。

所謂估值倒掛，即新股、次新股在二級市場的表現(xiàn)遠遜于一級市場，部分在一級市場飽受追捧的明星企業(yè)到二級市場后股價破發(fā)。如何看待這種冷熱不均的現(xiàn)象?置身兩個市場的投資者又該如何規(guī)避風險?

多因素致使估值倒掛

今年3月份，中國證監(jiān)會對新技術、新業(yè)態(tài)、新模式等“四新”企業(yè)開辟IPO快速通道，放寬審批時間和盈利標準，走“即報即審”的特殊通道。如此政策紅利下部分明星企業(yè)備受資本市場青睞。

根據(jù)36氪統(tǒng)計，2018年以來雖然一級市場私募基金數(shù)量和基金規(guī)模同比下滑59.5%和43.2%，但整體而言，市場并不缺錢。真格基金、紅杉資本、IDG資本等頭部機構投資動作依然頻繁，傳統(tǒng)熱門行業(yè)金融、交通、物流、醫(yī)療等行業(yè)維持高景氣度。另據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，近3年國內股權投資金額同比增速明顯高于投資案例增速，整個一級市場的估值水平2014年至2017年增長了3.2倍。

相比一級市場的火爆，二級市場的表現(xiàn)則“暗淡”不少，新股及次新股跌破發(fā)行價現(xiàn)象并不鮮見，甚至出現(xiàn)了一些細分行業(yè)的龍頭上市公司估值沒有一級市場同行業(yè)第四五名估值高的情況。

Wind資訊統(tǒng)計，截至12月5日，2018年以來上市的約100只新股中已有超過5只破發(fā)，其中不乏地素時尚、工業(yè)富聯(lián)、華寶股份等明星股。2018年次新股集中破發(fā)，與上市最高價相比，89只個股累計回調幅度在20%以上，占比超九成，其中40股回調幅度在50%以上。次新股上市至破發(fā)所需時長明顯縮短，非銀金融、紡織服裝和建筑行業(yè)次新股成破發(fā)“重災區(qū)”。

在港股方面，新股破發(fā)已成為“家常便飯”。截至12月5日，今年港股共發(fā)行上市超過173家公司，多于2017年全年發(fā)行新股水平(168家公司)，這些新上市的公司中有超過六成收盤價(后復權)低于發(fā)行價。小米、平安好醫(yī)生、匯付天下、獵聘、中國鐵塔等都曾破發(fā)。

國泰君安分析師劉易認為，估值倒掛現(xiàn)象與資產端、資金端、退出渠道、交易結構、市場成熟度等多種因素有關。在資產端，一級市場的優(yōu)質未上市項目稀缺，“幸存者效應”導致頭部項目往往能夠拿到不成比例的大額融資;在資金端，近年來股權投資市場“熱錢”增速明顯高于投資案例增速，“資本寒冬”下仍存在較為可觀的存量可投資金，與A股資金緊缺現(xiàn)象對比鮮明;在退出渠道方面，“減持新規(guī)”及新股發(fā)行審核趨嚴導致一級市場退出渠道減少;在交易結構方面，一級市場的交易頻率低且市場不透明程度高，造成估值回調速度相對滯后于二級市場;在市場成熟度方面，一級市場對企業(yè)的承托和融資支持力度大大高于從前，部分明星企業(yè)上市前“融資熱度”高于上市后。

交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜認為，形成一二級市場估值倒掛的主要原因是二級市場估值下滑過快，尤其是互聯(lián)網經濟為代表的新興產業(yè)，而一級市場因為流動性遠不如二級市場，估值調整較慢，部分對標海外股市尤其是上半年仍較強勢的納斯達克市場，使得二者估值倒掛;其次，二級市場新增資金占存量資金比例遠小于一級市場，一級市場新增資金進入現(xiàn)有機構之后繼續(xù)抱團推高估值;此外，國內二級市場供給相比一級市場更為充分，一級市場資本淤積現(xiàn)象仍較嚴重。

三類投資機會值得關注

估值倒掛的“面粉比面包貴”現(xiàn)象，還與私募股權基金自身的發(fā)展模式密切相關。如是金融研究院院長管清友認為，過去，少數(shù)私募股權基金癡迷于Pre—IPO模式、上市公司+PE(VC)的模式，意在企業(yè)上市前突擊入股、快進快出。這類模式看似能夠低風險、賺快錢，但實際上違背了風險投資作為長期資金的準則，推高了“面粉”的價格，增加了企業(yè)上市后的破發(fā)概率。一二級市場價格倒掛現(xiàn)象是資本市場發(fā)展過程中的正常現(xiàn)象，隨著私募股權市場的不斷成熟，留給投資人的類似Pre—IPO的“印鈔機”業(yè)務會越來越少，投資人更應該深化內功，提高選擇標的的專業(yè)能力。

不過，估值倒掛現(xiàn)象并非完全一無是處，也蘊含著投資機會。劉易認為，首先，對一級市場的投資者而言，部分上市公司大股東因股權質押爆倉、深陷債務危機選擇出售股權，國有資本和私募機構可通過特殊基金方式參股或控股，一些被嚴重低估的細分行業(yè)龍頭，或是暫時陷入“財務困境”的上市公司有望通過資源整合實現(xiàn)盈利改善和估值修復，這是市場“抄底”的機會。

其次，對二級市場的投資者而言，可關注“上市公司舉牌上市公司”新動向帶來的事件驅動型投資機會。目前A股已出現(xiàn)多起上市公司舉牌上市公司的現(xiàn)象。根據(jù)媒體不完全統(tǒng)計，年初至今，約有40家上市公司被舉牌，其中不乏舉牌雙方均為上市公司的案例，如格力電器舉牌海立股份、中曼石油舉牌神開股份等。

再次，部分傳統(tǒng)上市公司已成功孵化出互聯(lián)網項目乃至明星企業(yè)，雖然在一級市場獲得很高的估值，但并未在二級市場完全體現(xiàn)出來，一二級市場估值傳導時滯可能存在錯價、“錯殺股”的投資機會。以中國平安為例，過去約10年里累計投入500多億元研發(fā)金融科技、醫(yī)療科技、人工智能、智慧城市等創(chuàng)新科技，內部孵化出陸金所、金融壹賬通、平安醫(yī)保科技、平安好醫(yī)生等4家明星企業(yè)。從股價表現(xiàn)來看，以2010年年初為基準，中國平安股價漲幅成功跑贏保險板塊，因明星企業(yè)估值提升收益效應明顯。

促進估值回歸合理區(qū)間

一二級市場長期估值倒掛并不是正常的融資現(xiàn)象。雖然兩個市場的流動性和信息透明度不同，估值體系也存在較大差異，但兩個市場仍然存在較強聯(lián)動效應。一級市場長期“泡沫化”可能導致部分行業(yè)發(fā)展不健康，而二級市場持續(xù)低迷，則有可能影響私募股權機構參與積極性。此外，由于兩個市場存在一定相關系數(shù)，一級市場和二級市場的整體交易平均估值可能出現(xiàn)同漲同落的情況，樂觀情緒和悲觀情緒均可以向彼此市場蔓延。

馬韜認為，要進一步增加私募股權基金退出通道，讓一級市場的私募股權基金沒有理由再通過突擊入股等模式賺快錢，目前一二級市場的泡沫，同時加強風險投資教育，鼓勵私募基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰，改變管理人多、小、散的局面。同時，解決一二級市場估值倒掛還要從投資標的和資金供需出發(fā)。首先是二級市場估值尤其是中小創(chuàng)板塊為代表的新興行業(yè)估值逐漸逼近歷史大底，隨著增量資金進入，估值向上修復概率更大;而一級市場的對標企業(yè)剛經歷調整，二者估值將相向而行。隨著科創(chuàng)板等多層次資本市場機制逐漸形成，一級市場退出通道被順利打開，資金淤積在存量頭部標的的格局有望得到緩解，退出渠道的打開可能會使得創(chuàng)投機構失去一部分估值調整的利潤，但資金周轉率提高也將提高創(chuàng)投機構的回報。

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