觀點(diǎn)網(wǎng)一級市場發(fā)行清淡，二級市場高收益持續(xù)走弱是如今中資美元債的境況。

2月以來，一級市場僅有綠城與新鴻基兩家地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)，地產(chǎn)美元債發(fā)行和凈增量已連續(xù)第五個月為負(fù)值。而二級市場受2021年違約情緒影響，中資美元債指數(shù)不斷下滑。

由于銷售、融資等不及預(yù)期，較多房企出現(xiàn)流動性風(fēng)險，而恰好面臨一個美元債償還大年。

數(shù)據(jù)顯示，2022年房企美元債本金存量金額約2043.23億美元，存量債券502只，152個發(fā)行主體。2022年1-4月，房企美元債到期壓力較大，共有59只債券到期，到期金額約215. 55億美元。

基于此，包括陽光城、正榮地產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)紛紛采取要約交換與同意征求等方式緩解流動性風(fēng)險。

近期，在正榮對境外債提出交換要約及同意征求之后，其高層于最新投資者會議中表示：“如果本次交易無法順利完成，公司也只能考慮整體的債務(wù)重組，相信這種結(jié)果對債權(quán)人和對公司的不確定性因素都會更高。”

這是發(fā)行人資金流動性緊張，短期償債壓力較大會采取的方式。觀點(diǎn)新媒體了解，借新還舊、提前贖回、要約回購、要約交換、同意征求等是房企主要負(fù)債管理方式。

在發(fā)行人資金較為充足，為優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)或?yàn)楸砻髯陨淼膬敻兑庠笗r多采用借新還舊、提前贖回與要約回購等方式。而在發(fā)行人資金流動性緊張，短期償債壓力較大，有實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險時多采用要約交換與同意征求等。

風(fēng)波

從去年四季度起，美元債的風(fēng)波就從未平息。

2月17日晚，陽光城正式公告，存續(xù)規(guī)模分別為3億美元和3.57億美元的兩筆美元債未能按在30日豁免期內(nèi)（即2022年2月15日）支付利息，合計(jì)約2726萬美元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

此次違約可能觸發(fā)存續(xù)境內(nèi)債券等產(chǎn)品的相關(guān)條款，陽光城稱若最終未能得到豁免交叉違約條款，將面臨大規(guī)模債務(wù)交叉違約的極端情況。

“黃金時代”逝去，萬科郁亮稱“黑鐵時代”已來臨，在銷售受阻和資金壓力集中影響下，陽光城壓力可見一斑。

在其對深交所回函中可見困境之艱，因受到評級下調(diào)影響，陽光城面臨多筆公開市場債務(wù)觸發(fā)提前還款條件，涉及的公開市場債務(wù)金額約79億元。

回函中顯示，截至2021年9月末，陽光城的貨幣資金271.80億元，但截至2021年12月末，其在手貨幣資金較年初大幅下降，致使實(shí)操中可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%，可自由動用貨幣資金基本枯竭。

時來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。不僅是前兩年快速沖進(jìn)兩千億的陽光城面臨償債困境，這家被稱作“小碧桂園”的企業(yè)亦沒能獨(dú)善其身。

近期，正榮地產(chǎn)亦稱公司資源不足以支付2億美元永續(xù)債，正嘗試征求證券實(shí)益擁有人的同意，就證券提出若干建議豁免及修訂。

由此可見，2月11日正榮地產(chǎn)股價暴跌并非空穴來風(fēng)。在正榮股債雙殺前一天，市面上開始有人陸續(xù)拋售XS2013512608這筆永續(xù)債，價格從95迅速跳水，市場傳言正榮將房企贖回永續(xù)債，并且重組所有美元債。

正榮地產(chǎn)以或機(jī)構(gòu)惡意做空導(dǎo)致股價暴跌回應(yīng)投資者，并稱公司將按原計(jì)劃贖回2億美元永續(xù)債，有關(guān)其離岸債務(wù)證券報導(dǎo)不實(shí)。

打臉來得很快，2月18日晚間，正榮地產(chǎn)公告稱，預(yù)計(jì)以公司現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以解決于2022年3月即將到期的債務(wù)（包括于2022年3月5日需贖回的永續(xù)債）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，正榮地產(chǎn)當(dāng)前有13筆處于存續(xù)期的境外債，存量總額合計(jì)約46.08億美元，平均票面利率為7.74%。其中約一半債券將在年內(nèi)到期，金額合計(jì)21.2億美元，可見正榮地產(chǎn)仍面臨較大境外債壓力。

穆迪預(yù)計(jì)，截至2021年6月底正榮地產(chǎn)持有現(xiàn)金（非限制性）為350億元，連同其營運(yùn)現(xiàn)金流將不足以完全覆蓋到期債務(wù)，到期債務(wù)包括10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券，上述債券將于2022年底到期或可回售。

對于上述2億美元永續(xù)債，正榮地產(chǎn)正在征求證券實(shí)益持有人同意，就證券提出若干建議豁免及修訂，希望債券持有人能夠豁免及免除公司因未能在3月5日贖回上述永續(xù)債及支付證券分派款項(xiàng)，而對公司提出的任何違約及索賠，并就“首次重置日期”及“控制權(quán)變更”的定義對證券的條款及條件進(jìn)行若干修改及自觸發(fā)“分派率”上升的事件中，刪去“相關(guān)債務(wù)違約事件”，以使其財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

另于2月21日晚間，正榮地產(chǎn)繼續(xù)提出對5筆境外債進(jìn)行交換要約及尋求征求同意。另對8筆美元債尋求同步征求同意，即尋求債權(quán)人同意對票據(jù)契約進(jìn)行若干建議修訂及豁免。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告

在23日召開的投資者會議中，正榮希望能在投資人的支持下進(jìn)行債務(wù)展期，避免大面積的違約，希望通過債務(wù)展期爭取一年時間的穩(wěn)定經(jīng)營，恢復(fù)流動性。

管理

正榮所采取的同意征求和要約交換，均是房企主要負(fù)債管理方式，而這兩種方式在房企流動性緊張時期更為常見。

觀點(diǎn)新媒體從中泰證券一份研報中獲悉，同意征求通常是請求允許修改與該證券相關(guān)的條款（延長原有債務(wù)到期日、免除觸發(fā)事件、增加贖回權(quán)等），需要至少大部分未償付本金的舊票據(jù)持有人同意，擬修訂事項(xiàng)于補(bǔ)充契約執(zhí)行、按其條款實(shí)施后才能采用。同意征求獲得通過后，新條款將對所有債券持有人產(chǎn)生約束，無論持有人是否同意。

一般對于重大條款的修改需80%-90%以上持有人同意，對于次要條款修改則需70%-80%左右的持有人同意。

如同正榮，一些發(fā)行人會通過支付持有人同意費(fèi)來吸引持有人通過同意征求。

據(jù)悉，陽光城、當(dāng)代置業(yè)、榮盛地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)等都向持有人支付同意費(fèi)，當(dāng)中華南城還對提前同意的持有人支付更高的同意費(fèi)來激勵持有人盡快通過同意征求。

這一方式并非全能成功。去年10月20日，當(dāng)代置業(yè)表示終止2021年到期2.5億美元優(yōu)先票據(jù)同意征求，并且該筆美元債因未能按時兌付本息，造成實(shí)質(zhì)性違約。

當(dāng)代置業(yè)并非孤例，2021年11月25日，佳兆業(yè)發(fā)布公告對2021年到期6.5%優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行要約交換及同意征求，該筆票據(jù)同樣未獲交換要約及同意征求并隨后因到期未能按時兌付本息，造成實(shí)質(zhì)性違約。

同意征求經(jīng)常與要約交換結(jié)合出現(xiàn)。顧名思義，要約交換即將一定比例的現(xiàn)有債券置換成新債券，通過延長期限、更改票面利率或改變支付方式等減輕發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，緩解當(dāng)前的流動性危機(jī)，實(shí)現(xiàn)再融資。而新債券發(fā)行金額，可能在要約金額外募集較多新額度，也可能低于要約金額。

要約交換亦分兩種情況，違約前置換類似于主動管理，公司往往希望更多的投資者選擇置換方案以緩解當(dāng)期的現(xiàn)金流壓力，因此置換方案往往相對友好，否則接受置換的債權(quán)人比例可能較低。而一旦公司已經(jīng)違約，則公司置換的目的往往更傾向于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，置換新債的條款和原有債券條款相比可能有明顯削弱。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

值得關(guān)注的是，部分發(fā)行人同樣會通過額外現(xiàn)金激勵吸引持有人同意交換。觀點(diǎn)新媒體了解到，方圓地產(chǎn)、中南建設(shè)、陽光城、榮盛地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)等企業(yè)都有現(xiàn)金激勵條款，但這一條款并非強(qiáng)制。

從展期時間來看，展期的主體美元債展期0.5-2年不等。方圓地產(chǎn)、國瑞置業(yè)、中南建設(shè)、海倫堡、粵港灣、鑫苑置業(yè)等展期為2年左右；陽光城、大發(fā)地產(chǎn)等展期時間則較短。

近期深陷美元債違約漩渦中的陽光城，于去年11月，便對SUNSHI1002/12/23、SUNSHI5.301/11/22和SUNSHI101/403/18/22三筆美元債提出交換要約，尋求展期。在將票據(jù)年利率抬高到年化10.25%并增加履約擔(dān)保后，陽光城獲持有人同意，發(fā)行本金為6.7億美元新票據(jù)，將到期日延遲到今年9月15日。

而對于資金較為充足的債券發(fā)行人，他們更多會采用借新還舊、提前贖回與要約回購的方式來進(jìn)行債務(wù)管理，以達(dá)到優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的目的，或?qū)ν饨玑尫欧e極信號。

新城便是積極提前贖回的企業(yè)之一。

2021年11月，新城提前贖回并注銷2.9億美元債，占發(fā)行總額82.86%，并于2022年2月提前贖回并注銷約1.6億美元債，占發(fā)行總額約80%。

值得關(guān)注的是，在要約回購中，債券發(fā)行人要約回購的價格通常高于未償還票據(jù)的本金金額，但富力卻屬于折價回購。今年1月富力公告稱，關(guān)于7.25億美元債回購?fù)镀苯Y(jié)果，83折兌付本金方案獲投票率達(dá)71.69%。

美元債本質(zhì)上是一種信用債券。不同于國內(nèi)債券，美元債通常由上市公司直接發(fā)行，并且不需要資產(chǎn)抵押。或正因?yàn)榇耍坝谢幽辏笥袏W園，選擇了直接“躺平”。

那么，違約后的美元債會如何？

據(jù)悉，和境內(nèi)債相似，美元債違約處置方式可以簡化為兩大類，一是庭內(nèi)處置，即通過破產(chǎn)程序由法庭參與解決，包括破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算；二是庭外處置，即債權(quán)人和債務(wù)人在破產(chǎn)程序之外對債務(wù)合約做出協(xié)商安排，包括債券置換、回購、展期、債轉(zhuǎn)股等。

目前為止，絕大多數(shù)中資房企均采取庭外處置的方式與債券持有人作出協(xié)商安排。

彭博匯總信息顯示，2018年以來，至少有27家中國房地產(chǎn)商在境內(nèi)外債券市場出現(xiàn)違約，其中選擇進(jìn)行司法重整的僅2家，而包括恒大、華夏幸福在內(nèi)10多家大中型開發(fā)商都傾向于庭外協(xié)議重組。

與破產(chǎn)重整相比，庭外重組優(yōu)勢在于，能夠節(jié)省破產(chǎn)程序的高昂訴訟成本，對發(fā)行人來說企業(yè)的自主性更強(qiáng)、機(jī)制更靈活；對投資者來說，相對個性化的回收需求能夠與企業(yè)談判得到滿足，對規(guī)模小的投資人相對有利。

有分析解釋，庭內(nèi)重整大概率股東要出局，開發(fā)商通常希望避免這種情況，而債權(quán)人亦希望發(fā)行人能渡過難關(guān)，因此通過資產(chǎn)出售獲得喘息成為首選。

去留

失去信用在美元債市場寸步難行。

違約之后，企業(yè)的信用評級將被大幅調(diào)低。信用評級是第三方信用評級中介機(jī)構(gòu)對債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息能力的評價，是國際投資者進(jìn)行債券投資的重要參考。

以近期焦點(diǎn)企業(yè)正榮地產(chǎn)為例，在正榮宣布將不支付2億美元永續(xù)債后，評級機(jī)構(gòu)穆迪和惠譽(yù)迅速下調(diào)其評級：穆迪將正榮公司家族評級（CFR）從“B3”下調(diào)至“Caa2”，并將其高級無抵押評級從“Caa1”下調(diào)至“Caa3”；惠譽(yù)降低正榮長期發(fā)行人違約評級由原先的B級至C級。同時，其亦將正榮地產(chǎn)的優(yōu)先無擔(dān)保債務(wù)評級由B級，降至C級，違約回收率評級則為RR4，反映違約回收前景普通。

受信用風(fēng)波影響，2021年房企被三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級次數(shù)超百次，創(chuàng)下歷年之最。

有數(shù)據(jù)顯示，2021年，中資美元債違約金額合計(jì)274.36億美元，同比大幅增長163%，涉及違約債券63只，首次違約主體14家。其中，房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了中資美元債違約的絕大部分，2021年房企違約金額244.78億美元，占比90%；涉及違約債券55只，占比87%。

而違約企業(yè)將很難再發(fā)行新的美元債。觀點(diǎn)新媒體了解到，根據(jù)2044號文第三條第（七）款規(guī)定，企業(yè)發(fā)行外債應(yīng)符合以下三項(xiàng)基本條件：（1）信用記錄良好，已發(fā)行債券或其他債務(wù)未處于違約狀態(tài)；（2）具有良好的公司治理和外債風(fēng)險防控機(jī)制；以及（3）資信情況良好，具有較強(qiáng)的償債能力。實(shí)務(wù)中，出于對發(fā)行成功率及境外投資人偏好的考慮，一般通過評級和類型兩個角度進(jìn)行初步篩查。

發(fā)行人評級上，境外投資人參與債券投資時最終參考的還是國際評級（如有）。根據(jù)三大評級機(jī)構(gòu)對債券的信用等級劃分，將信用等級較高的債券劃分為投資級債券，而將信用等級較低或沒有評級的債券劃分為高收益?zhèn)?投機(jī)級債券。若能達(dá)到投資級別（即BBB-或Baa3以上），票息成本相對較低；與之相對，高收益?zhèn)鶆t具有高票息高波動的特點(diǎn)。

在發(fā)行人類型上，國企、省級或市級城投企業(yè)較受歡迎。從當(dāng)前一級市場看，房企中資美元債信用風(fēng)險集中爆發(fā)，受違約情緒彌漫影響，規(guī)模縮量顯著。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2022年至今僅有綠城、遠(yuǎn)洋、華發(fā)、新鴻基三家發(fā)行地產(chǎn)美元債，同比大幅降低，發(fā)行集中于國企或投資級。而綠城發(fā)行的于2025年到期的4億美元增信債券實(shí)際發(fā)行利率僅2.3%，甚至低于詢價環(huán)節(jié)的2.4%指導(dǎo)利率，得到市場認(rèn)可。

2021年末至今，房地產(chǎn)美元債發(fā)行均較為清淡。1月地產(chǎn)美元債發(fā)行和凈增量分別約為8億美元和-64億美元，發(fā)行量同比大幅減少95%，環(huán)比減少15%， 2月僅有綠城中國及新鴻基在原有債券基礎(chǔ)上增發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

受個體信用風(fēng)險事件影響，中資美元債二級市場亦整體走弱，高收益地產(chǎn)板塊情緒持續(xù)惡化。截至本周三（2月23日），亞洲中資美元債回報指數(shù)（Markit iBoxx）最新價報226.65，投資級債券指數(shù)最新價報215.23，高收益?zhèn)笖?shù)報243.95。亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)更是從2021年5月最高點(diǎn)363.28跌至232.57，該指數(shù)最低點(diǎn)出現(xiàn)在今年1月18日的218.47。

當(dāng)中，龍光于周內(nèi)跌幅最大，周四受負(fù)面?zhèn)髀動绊懕┑?5-17pt，并在周五持續(xù)下跌，多筆美元債周跌幅超20pt。世茂、融創(chuàng)和正榮等美元債下跌幅度較大，時代中國和融信的表現(xiàn)則好于大市。

一位業(yè)內(nèi)人士對觀點(diǎn)新媒體指出，如若銷售端和融資端困境無法解決，今年將會有更多美元債面臨違約。中泰證券一份研究報告中披露，2022年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模合計(jì)617.9億美元，1-7月到期規(guī)模合計(jì)462.8億美元，約占全年到期規(guī)模的70%。

當(dāng)中1月、3月、4月、6月、7月債券到期最為集中，單月到期規(guī)模均超75億美元。恒大、佳兆業(yè)、綠地、富力等主體明年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模較大。

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