來源：金融界

注：下文為根據(jù)4.15晚9點電話會議整理的紀(jì)要。

今天我們聊聊和貨幣政策相關(guān)的內(nèi)容，近幾天和貨幣政策相關(guān)的增量信息較多。今天雙降就先不說了，一會后面重點說。昨天一季度央行金融會議中有一些新提法，特別是關(guān)于貸款的報價方式中提到了價格的概念。昨晚這一內(nèi)容發(fā)布后引發(fā)了市場的聯(lián)想，市場開始想要tkn。再往前就是周三的國常會明確說要降準(zhǔn)，算是略超預(yù)期的利好，為什么說略超預(yù)期？因為上周三大家已經(jīng)有了寬松的預(yù)期，只是沒想到會這么快。周二午盤之后國債期貨先暴漲后砸盤，因為大家當(dāng)時一度預(yù)期要“雙降”。我當(dāng)晚復(fù)盤就說不太可能“雙降”，因為周二晚上的時間點不對，降準(zhǔn)肯定是周三國常會先有明確的措辭，然后央行再找機(jī)會去配合，降息要到15日才見分曉。

昨晚提到了價格的相關(guān)措辭，大家對15日降息的預(yù)期又開始升溫。周三國常會說要降準(zhǔn)，所以降準(zhǔn)很快落地了。從昨晚的夜盤來看，降息的概率在變大，但“雙降”的可能性仍然不絕對。在昨晚夜盤異動之后，我們在報告中提到雖然價格已經(jīng)有所先行，但并不代表降息的概率非常大。今天早上9點20分公布MLF等量續(xù)作，價格沒有變。其實這個也算是符合預(yù)期，但是市場會認(rèn)為是一個偏利空的增量信息，相對于昨晚夜盤的預(yù)期是有所修正的，所以今天早盤的情緒沒有那么好。

但是整個資金面，特別是資金利率，其實過去一兩周一直是明顯下行的態(tài)勢。現(xiàn)在到月中了，無論是隔夜還是7天都下行比較明顯，所以這個時候大家普遍覺得中短端至少沒有什么風(fēng)險。所以我們看到國債期貨的盤面，TS和TF率先翻紅，那個時候T還是綠的，這明顯反映出利率曲線牛陡應(yīng)該沒有太大問題，甚至是去做空T做多TS或者TF的策略應(yīng)該也有比較高的勝率。

今天中午之后，市場信息讓大家日內(nèi)反復(fù)被蹂躪。今天中午有消息說存款基準(zhǔn)要降息，但是是自愿的，如果下調(diào)，在MBA考核里相應(yīng)的指標(biāo)會加分。這個消息也屬于一個超預(yù)期的增量信息，所以午盤前后國債期貨有所異動。當(dāng)然因為是自愿式的降息，整體交易的情緒相對之前幾次傳的時候沒有那么激動。等大家慢慢想清楚之后就會發(fā)現(xiàn)，這種級別的降息對于做多利率的情緒的延續(xù)方面可能沒有太大的用。到了下午2點以后，又有一些止盈盤出來。因為去年下半年以來的兩次降準(zhǔn)都是50個bp的普降，今天晚上公布的是25個bp的普降，針對一些中小銀行有一個定向的25個bp的降準(zhǔn)。

但很顯然這次普降25個bp的幅度，在本輪寬松周期中環(huán)比前兩次降準(zhǔn)幅度變小。這次降準(zhǔn)響應(yīng)的速度很快，周三提周五降，但其實前兩次也很快，而這次幅度只有一半，所以市場解讀為“利空式降準(zhǔn)”。這種明顯的利空出來市場要做反應(yīng)，所以夜盤又開始砸盤。夜盤10年國債、10年國開債的活躍券大約上了兩個bp多，幅度也還可控。

現(xiàn)在整個交易情緒不穩(wěn)，大家普遍處于看不清的狀態(tài)，這個時候沒有長期的確定性可言，大家都是看短做短的思路。每出來一個增量信息，市場就要對增量信息有沒有超預(yù)期、是利多還是利空去做出反應(yīng)，所以這會導(dǎo)致利率的波動加劇。但是這些信息增量都不是特別重磅，所以對于整個利率的趨勢并沒有造成很明顯的影響。

今天晚上25bp的降準(zhǔn)落地之后，肯定會有一些買方小伙伴開始對后市謹(jǐn)慎，甚至直接翻空。這個可以理解，因為降準(zhǔn)的利好已經(jīng)落地了，而且只降25bp。包括央行還發(fā)了一個公告，里面提到第一要穩(wěn)物價，因為今年下半年通脹壓力可能又要開始顯現(xiàn)，而且中美利差倒掛肯定是一個比較明顯的掣肘；同時也提到要保持流動性的合理充裕，因為現(xiàn)在整個資金面不存在緊的問題，我前面提到資金利率中樞出現(xiàn)了比較明顯的下移，所以這個時候沒有太大的必要去做出大水漫灌級別的放水。目前市場是符合交易的約定俗成的規(guī)律：買預(yù)期，賣現(xiàn)實。只要增量信息出來，止盈盤就要去行動。更何況所謂的靴子落地是不及預(yù)期的，所以就更要砸。

今天夜盤的反應(yīng)，雖然上了2-3bp，但是我認(rèn)為整體情緒相對可控，并沒有像2月份公布1月份的金融數(shù)據(jù)那天晚上的夜盤，一口氣上5個bp左右。今晚夜盤肯定是覺得沒什么意思，降準(zhǔn)也落地了，所謂的降息也不是大家所理解的MLF降息，而是自律式的存款利率上限的下調(diào)。這個也可以叫做降息，但是這種降息對于債券市場做多的情緒肯定是負(fù)向的影響。以上是我對這幾天的增量信息和市場情緒的看法。

接下來聊聊我對于貨幣政策下一階段的想法。我覺得貨幣政策應(yīng)該還是一個偏松的狀態(tài)，邊際上不太可能緊。因為越是松的比較有節(jié)制的時候，就越代表潛在的松的空間還遠(yuǎn)沒有被用掉。理論上所有東西如果一下子大幅度透支了潛在的空間，以后肯定沒戲了。但是越是搞得很節(jié)制，反而越容易讓趨勢延續(xù)。去年7月以來這一輪貨幣政策的放水，到現(xiàn)在為止基本遵循了每季度放一次的規(guī)律：去年7月初放了一次，12月底放了一次，緊接著1月份降息了，一季度沒有降準(zhǔn)，但是4月份一到又降了一次準(zhǔn)。

為什么這一次的降準(zhǔn)的幅度比前3個季度50 bp的全面降準(zhǔn)，或者10個bp的MLF降息的力度要弱？我認(rèn)為還是在于它面臨的一些掣肘，特別是美債利率的大幅上行。今年美聯(lián)儲加息的節(jié)奏非常快，而且非常確定。在中美利差已經(jīng)倒掛的時間點，如果大幅放水，去和美國逆向而行，不是不可以，但可能會加劇風(fēng)險，特別是匯率和外資這一塊，包括股市現(xiàn)在也不穩(wěn)。匯率、外資、股市，包括二季度理財?shù)牡狡趬毫艽螅@些東西如果形成一個負(fù)反饋閉環(huán)，就會讓大家都很被動。所以貨幣政策雖然是偏松的方向，但是一定會比較克制。

這個還是一種供給側(cè)的思路。2020年5月之后，貨幣政策從逆周期調(diào)節(jié)變成跨周期調(diào)節(jié)之后，所有貨幣政策的指向都是克制性的。包括在上一輪熊市，也就是2020年5月之后那一輪熊市，央行并沒有加息加準(zhǔn)，但是債券市場為什么轉(zhuǎn)熊，而且利率調(diào)整的幅度還很大？上一輪熊市的十年期國債利率低點在2.46％，高點在3.3％，上行幅度超過80bp，但是央行并沒有任何明顯收緊貨幣的政策。

所以這一次我們可以逆向去理解央行的動機(jī)，我們?nèi)プ鰝蛘哒f去交易利率，如果把趨勢稍微拉長一點，并不是只有在央行每一次釋放降準(zhǔn)或者降息的信號，而且這個信號一定要超預(yù)期的時候，才有足夠的動力去做多。比如說2018年，央行沒有降息，只是降準(zhǔn)而已。那個時候美國也是持續(xù)加息的狀態(tài)，但是幅度比現(xiàn)在溫和很多。那為什么2018年是一個大牛市，大家都愿意去做多呢？特別是2018年四季度那一波的利率下行非常流暢。所以還能不能做多、利率還能不能下行的核心肯定不在于央行單次降息或降準(zhǔn)的方式以及和幅度，核心在于央行貨幣政策的方向一定要是寬松的方向。在寬松方向的前提下，如何確定寬松的持續(xù)性？還是需要琢磨央行的想法，結(jié)合對于下一階段經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，才能有一個基本盤。

我們現(xiàn)在對于央行操作思路的理解是，松的方向大概率不會變，越是在單次的寬松的方式上克制，就越代表寬松的空間還沒有用完，就相當(dāng)于延長了寬松的時間。為什么我覺得松的方向還是比較確定，還遠(yuǎn)沒有到要邊際收緊的時候？很顯然就是經(jīng)濟(jì)很差。下周一公布的一季度 GDP數(shù)據(jù)可能還行，但3月份的實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際上肯定比統(tǒng)計局公布的1、2月份的數(shù)據(jù)差很多，但是可能不會大幅不及預(yù)期。因為上海在3月最后一周封城，但封城的持續(xù)時間長于人們的預(yù)期。

我們?nèi)绾闻袛嗌虾７獬菍τ诮?jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊的影響？首先我覺得上海封城和2020年上半年武漢封城有一定可比性，因為封鎖的時間都非常長。武漢當(dāng)時是在1月下旬，也就是春節(jié)之前開始封城，一直到4月份才逐漸解封，前后差不多是2-3個月的時間。上海是從3月最后一周開始封城，可能要持續(xù)到4月底，甚至是五一之后。因為如果在五一長假之前冒然解封，可能會重新增大感染的風(fēng)險。按照這個邏輯推理，解封應(yīng)該要到五一之后，而不是在五一之前。

所以上海封城的持續(xù)時間應(yīng)該是一個半月，而武漢是兩個多月。上海的體量，觀感上來說，肯定是武漢的好幾倍，上海在國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動的重要性都遠(yuǎn)超武漢。這么一算，上海封城對整個二季度的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會造成很大的影響。特別是去年二季度的 GDP基數(shù)比較高，所以今年二季度的經(jīng)濟(jì)可能會加速下行，至少四五月份是這樣。在這個背景下，如果還要完成5.5％的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，相關(guān)的政策一定要持續(xù)發(fā)力，而且發(fā)力的程度應(yīng)該要加劇。所以現(xiàn)在政策的整體狀態(tài)又回到了類似去年12月份的情況，就是很典型的寬貨幣加寬信用的組合。

我看今天降準(zhǔn)和自律性降息的消息出來后，很多人說寬貨幣的利空已經(jīng)出盡了，下一步要看寬信用。說是可以這樣說，但是關(guān)鍵是寬信用有什么抓手呢？這種類似的說法都已經(jīng)提了一兩個季度了。但是我們仔細(xì)去思考一個問題，就是作為政府部門或者作為央行來說，每一次放水的最終目的肯定是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前信用周期肯定要擴(kuò)張，怎么去實現(xiàn)寬信用呢？再往回推，肯定要寬貨幣去放水。我們有一個基本的結(jié)論，央行去搞寬貨幣不只是簡單的放水，寬貨幣的目的就是為了寬信用，寬信用就是為了讓經(jīng)濟(jì)好起來，它是一環(huán)扣一環(huán)的。

怎么可能因為經(jīng)濟(jì)壓力很大，央行就跳過寬貨幣直接去寬信用，問題是寬信用沒有抓手，之前我在一季度的會議和報告中都反復(fù)提到了這個事情。我們判斷穩(wěn)增長的目標(biāo)今年應(yīng)該不會大幅下修，在經(jīng)濟(jì)下行壓力在加速的背景下，央行松的方向一定是很確定的。而且因為松的力度有所減弱，所以反過來就延長了松的時間。而且現(xiàn)在松的方式也已經(jīng)給大家指明了方向。

在去年美國緊縮的預(yù)期還沒有那么強(qiáng)的時候，我們可以大踏步的一次全面降準(zhǔn)50bp，今年1月份MLF一次降10bp，都是大踏步的要跟美國搶時間。現(xiàn)在美國已經(jīng)確定要持續(xù)開始加息甚至要縮表，這個時候我們怎么辦？經(jīng)濟(jì)壓力很大，我們?nèi)匀灰€(wěn)增長，這個時候松的方向沒有變，但是單次的力度肯定會收斂，這是一種小步慢跑的狀態(tài)，之前是大步流星。而且今天降準(zhǔn)落地之后，我覺得寬松的方向更加明確了，而不是更加模糊了。很多看空的買方小伙伴覺得央行降準(zhǔn)不及預(yù)期，所謂的降息是存款基準(zhǔn)的上限自愿性下調(diào)10個bp，所以解讀為利空。

但我不這樣覺得，我覺得今天的增量信息給了一個很明確的劇本，就是在美國持續(xù)加息的時候，我們?nèi)绻潘畷趺捶牛糠潘姆较蚴遣粫兊模欠潘姆绞揭约胺潘姆瘸霈F(xiàn)了變化。第一，如果之后再有降準(zhǔn)，那么每次可能都是降25bp，但是對于一些區(qū)域性的中小銀行會額外加大支持，多加25bp，所以每次長期資金的投放肯定是大幾千億。結(jié)合2018年國內(nèi)央行的降準(zhǔn)方式來看，美國加息但我們要放水，放水的話肯定是降準(zhǔn)而不是降息。如果直接冒然降MLF和OMO的話，就相當(dāng)于和美國明確對著干。現(xiàn)在中美利差已經(jīng)倒掛了，如果政策利率倒掛的幅度加劇，肯定會出現(xiàn)一些意料不到的風(fēng)險，至少這個風(fēng)險出現(xiàn)的概率在上升，所以這不是一個明智的做法。降準(zhǔn)相對來說大家都可以接受，這是一種折中的方式。

第二，去鼓勵銀行自發(fā)將LPR的報價下調(diào)，特別是通過壓縮銀團(tuán)加點。通過MLF和OMO降息導(dǎo)致中美利差倒掛幅度加大肯定不太好，但是LPR由MLF和銀團(tuán)加點兩部分組成，如果想實現(xiàn)LPR報價下調(diào)，在不動MLF利率的情況下，肯定是想辦法去壓縮銀團(tuán)加點。但是從2019年LPR報價技術(shù)改革以來，很少有在央行不放水并且MLF不降息的情況下，LPR的報價能夠下調(diào)的。一般肯定是央行要先放水，或者直接降息，緊接著銀行才會有動LPR的動力。但是現(xiàn)在中美利差倒掛使政策利率降息面臨很明顯的掣肘，不到關(guān)鍵時候不宜輕易去動。

那這時怎么進(jìn)一步引導(dǎo)LPR降息呢？那就是動用銀團(tuán)加點的部分。怎么讓銀行自愿在加點部分去減點？央行肯定要給銀行好處，比如把銀行負(fù)債端的成本能夠相應(yīng)減輕一點。但因為是自愿性的，我們現(xiàn)在不知道它最終能有多大用。我覺得這種體量的放水，對于本月20日LPR的報價，可能最多就是一年期的LPR下調(diào)，類似于去年12月降了5個bp。5年期的LPR我覺得降的可能性有，但是幅度相對有限。

現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)很差，很多企業(yè)都面臨著生存的問題，如果只降3-5bp的話，正面支撐的作用相對有限。但是不管怎么樣，這個方式探明之后，對于做多債券的邏輯，不是單次的利好要超預(yù)期。其實今天理論上如果按照市場所預(yù)期的傳統(tǒng)意義上的“雙降”落地的話，比如上午9:20 MLF和OMO降10bp，晚上降準(zhǔn)50bp，那今天利率應(yīng)該就一步到位了。十年期國債現(xiàn)貨估計會直接破前低，直接下到2.65％左右，然后行情就結(jié)束了，后面就可以一心一意去做空了。但是現(xiàn)在降準(zhǔn)不及預(yù)期，降息是以一種大家之前沒有想到的，而且是自律式的，其實是延續(xù)了做多的時間窗口。而且這種方式給了中期維度做多更加確定的路徑，所以我覺得這是好事。

沿著這個思路的話，我覺得之前有頭寸的機(jī)構(gòu)沒有必要動，其實這幾天我們報告的建議一直是不要輕易下車，也不要輕易去追漲去加倉。包括昨天和今天有一些增量信息，但是我并不會建議客戶冒然大幅度加倉去賭，我覺得沒有必要。因為現(xiàn)在利率處于歷史低位，本來就是一個風(fēng)險，雖然現(xiàn)在做多有確定性，我認(rèn)為利率下行的趨勢還沒有結(jié)束，但沒有必要因為賭降準(zhǔn)或賭降息落地就去all in，我覺得這個肯定是不太理性的。但是今天夜盤把單次放水落地不及預(yù)期的增量信息交易進(jìn)去之后，我反而覺得后面利率進(jìn)一步探底的趨勢還會延續(xù)。所以至少現(xiàn)階段我是看多的，當(dāng)然不排除某一個時間段我會看空，因為現(xiàn)在確實很多中長期的東西我看不清。我現(xiàn)在能看清楚的是，中期維度貨幣政策松的方向不變，松的方式出現(xiàn)變化。

短期我維持看多觀點的一個現(xiàn)實意義上的支撐是現(xiàn)在短端利率一直在下，無論是DR001還是DR007，現(xiàn)在已經(jīng)是很明顯的利率中樞下行的態(tài)勢。這個時候我們會產(chǎn)生一個疑問，我們做債券的到底是在乎政策利率本身，還是在乎市場？我說的資金利率指隔夜和7天。如果說你在乎的是政策利率，也就是OMO的7天，這個時候肯定是不做多的，因為2.1％橫在這里并且也又沒有降息。

但是問題在于，市場利率在過去幾周一直在往下走。而且大家一定要堅信，目前央行對于資金利率的掌控能力是超強(qiáng)的，雖然對于中長久期的比如3年、5年、10年的利率很難直接影響，但是它對于隔夜和7天的掌控率幾乎是100％。雖然沒有50個bp的全面降準(zhǔn)，也沒有MLF和OMO的降息，但微觀資金市場所感覺到的短端利率的持續(xù)下行，其實已經(jīng)近似取得了降息的效果，或者是全面降準(zhǔn)的效果。

怎么去理解資金利率正在往下走呢？肯定是央行有意而為之。如果央行不愿意放水，不愿意引導(dǎo)短端利率下行，它完全可以通過窗口指導(dǎo)把隔夜和7天穩(wěn)定在2.0％以上，3月份就是這樣的。如果說跨季之后的前幾天資金利率的大幅下行還能夠理解，但現(xiàn)在已經(jīng)是月中了，為什么還在下？肯定是央行希望通過每天的OMO和資金利率這樣一個加強(qiáng)的走勢，側(cè)面給市場釋放一些信號。3月份就有一些人想做多，但短端利率一直保持在2.0％以上，做多的空間較少。但現(xiàn)在的實際情況是短端利率已經(jīng)明顯下行，短端下行的想象空間已經(jīng)打開了，相應(yīng)的話曲線還能進(jìn)一步去壓平。

當(dāng)前能明顯感覺到短端利率被央行有意而為之持續(xù)壓低，而且未來2-3個月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定是比較差的情況下，如果因為今天的降準(zhǔn)不及預(yù)期，或者因為降息的方式變成了存款利率自愿式下調(diào)，而去強(qiáng)烈的看空，我覺得這個邏輯很難成立。除非有強(qiáng)烈的刺激經(jīng)濟(jì)的信號，比如貨幣政策肯定要大水漫灌，但是今天這種方式又不像。也就是說強(qiáng)刺激的時間點還沒有到，我覺得到今年下半年政策對沖力度可能會加碼，因為目前來看今年距離經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)偏離的更大了。

但是按照今天貨幣政策落地的方式來看，我覺得還沒有到那個時間點，也就是做多的情緒和趨勢還沒有結(jié)束。目前的形勢好像又回到了去年12月份中下旬的情況。期限利差現(xiàn)在壓不動了，無論是10年減2年還是10年減5年，雖然還沒有回到去年12月最低水平的位置，但是很顯然它經(jīng)過一段時間的壓窄之后，有點壓不動了，它又開始在走陡了。再加上現(xiàn)在短端資金利率在往下走，我覺得接下來講一個牛陡的故事的邏輯是很順的。

對于交易盤來說，我覺得要么就做陡曲線，多短的空長的。如果不愿意空長的，就去做多5年以內(nèi)的利率債。當(dāng)然我還是那句話，做多的話就做多5年以內(nèi)的利率債，不要把二級資本債和永續(xù)債當(dāng)成交易型品種去做，因為這些品種進(jìn)出的摩擦成本太高，不適合做交易。

以上就是我對于今天各種增量信息的復(fù)盤思考和點評。謝謝大家。

關(guān)鍵詞： 國君固收研究增量信息密集落地后 對貨幣政策怎么看