本文作者：陳曦，開源證券固收首席；聯系人：張維凡

我們認為，超市場預期的資金利率正?；攀潜据唫姓{整的根本原因

【資料圖】

近期債市因為資金利率收斂、防疫政策優化、地產政策再發力等因素疊加催化下，短時間內出現大幅回調。

我們認為，超市場預期的資金利率正常化是本輪債市調整的根本原因。

我們前期提示關注11月資金利率正?；目赡苄?，并在11月10日的報告《關注資金利率收斂的可能性》中給出了近期資產端和負債端債市配置建議。

當時市場對資金利率是否將正常化還存在爭議，認為經濟下行壓力較大，央行提高資金利率存在較大壓力。但我們認為，中國的貨幣、信用是兩套框架，可以“寬貨幣+緊信用”，也可以“緊貨幣+寬信用”，兩者并沒有必然的聯系。10月后，維護流動性過度充裕的必要性下降，而債市加杠桿風險不斷積累，已構成資金利率正?；睦碛?，并不需要經濟明顯恢復。2020年5月市場利率完全收斂時經濟讀數并不樂觀。

近期債市大幅回落后看，主要是防疫政策優化、地產政策發力等疊加使得市場開始相信央行資金利率正?；臎Q心。因此我們認為，不應預設央行的行動，而應尊重并盯住資金利率，并隨資金利率的變化及時做出相應調整。

當前的理財贖回與2022年8月15日降息后市場偏好超長債類似

近期受債市回調影響，銀行理財遭到大額贖回，與8月15日降息之后市場偏好超長債類似。當時很難判斷超長債的行情能持續多久，因為行情已經情緒化，情緒無法預測；至于當時超長債行情如何停下來的，復盤后會發現沒有結論。而現在，對于近期銀行理財的大額贖回，同樣無法預知持續多久，因為情緒化的行情不可預測。

債市策略更應該關注確定性，即債市定價的錨——政策利率和利差

基于政策利率和利差，1Y存單利率應當在1年MLF±35bp范圍之內，除了過熱期（2020年末），基本在1Y期MLF-35bp至1Y期MLF之間，對應現在2.4%至2.75%區間，已經合理。

但合理不代表一定沒有超調，因為情緒是不可測的。對于情緒市場，我們能做的只有兩個：

（1）在情緒波動中保持理性；

（2）把握住情緒提供的機會。

因此，如果之前按照我們的建議采用短久期，現在完全可以關注提高久期的機會，從短久期，提高至中性久期。如果當時倉位是中性久期，則受到沖擊較小，同時也可以利用情緒提供的機會。

債市后市策略建議

當下的市場，很像2016年末。起點和過程均較為相似，先是資金利率收斂，后債市快速回調。復盤2016年底，2016年末并非利率上行的終點，有很多波段的機會。但需要注意的是，2016年末的行情波動很大，在情緒市場中穩住心態，是更大的考驗。

我們對當下債市的策略建議：

1、不應預設央行的行動，而應尊重并盯住資金利率；

2、貨幣市場成交量的快速下降，降杠桿目的初步達到，以及為避免金融市場大幅動蕩，央行進一步收緊資金利率的必要性降低，且下旬資金利率可能季節性回落；

3、贖回負反饋非理性，無法確定何時結束。面對市場震蕩，央行可能會維護流動性穩定；

4、2023年是中國經濟反轉之年，我們對債市較為謹慎。類似2016年末-2017年，收益率趨勢性上行階段并非沒有較為理想的機會；

5、我們建議在“短久期-中性久期”之間動態選擇。當市場情緒非常悲觀，可以提升到中性久期；如果市場再次樂觀，則降至短久期。

風險提示：政策變化超預期；疫情擴散超預期。

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研報首次發布時間：2022.11.20

陳曦：首席分析師，證書編號：S0790521100002

張維凡：聯系人，證書編號：S0790122030054

關鍵詞： 開源固收贖回潮沖擊 債市階段性調整到位 開源證券