崔歷為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，建銀國際董事總經(jīng)理兼宏觀研究主管

境外人民幣債（即點心債）去年發(fā)行創(chuàng)紀錄，是全球固收市場的一個亮點。在全球貨幣政策緊縮，而人民幣發(fā)債成本相對較低的背景下，外資金融機構(gòu)推動了創(chuàng)紀錄的點心債發(fā)行量。在岸投資者通過債券南向通的加速購買和離岸市場基礎(chǔ)設(shè)施的改善也提振了需求和市場的流動性。由于國內(nèi)經(jīng)濟疲軟外加去杠桿，中資點心債的發(fā)行量相對平穩(wěn)，但仍比中資美元債和歐元債的發(fā)行更為堅挺，支持中資的海外融資。

未來幾年幾方面因素繼續(xù)利好點心債發(fā)行。首先，全球利率回到2008年金融危機前的水平，人民幣利率仍有階段性優(yōu)勢；其次，國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)預計將進入加杠桿，推動境內(nèi)外債市發(fā)行。此外，全球投資者多元化配置需求持續(xù)以及中國貿(mào)易投資的區(qū)域化發(fā)展等因素繼續(xù)利好人民幣的國際需求。我們估計，未來三年點心債券的年發(fā)行量會繼續(xù)攀升，預計到2025年達1.2-1.5萬億人民幣，比去年上升兩倍。

(相關(guān)資料圖)

點心債市場有益中國資本賬戶自由化和人民幣國際化。境外市場有助促進中國資本賬戶的開放，在全球無風險利率反彈的背景下持續(xù)全球投資者對人民幣資產(chǎn)的配置。同時，在岸投資者可以用人民幣進行海外資產(chǎn)配置，減少對外投資對人民幣匯率的可能下行壓力。離岸市場的擴大亦有助于提高人民幣在國際融資中的份額，擴大機構(gòu)的海外業(yè)務空間。目前點心債市場規(guī)模仍小，流動性不足，未來跨境投融資的進一步放寬有利市場發(fā)展。

2022年的點心債發(fā)行量創(chuàng)下新高

由于收益率飆升和信用風險的擔憂，2022年國際債券市場發(fā)行驟降。其中美元債券同比增速是近年來的最低。標普預計2022年全球債券發(fā)行量減少約20%。彭博估計，在2022年的前三季度，企業(yè)發(fā)行的美元債券同比下降了近30%，創(chuàng)自2015年以來的最低水平。

在此市場環(huán)境下，境外人民幣債（點心債券）的發(fā)行量逆勢上升，成為國際債市的一大亮點（圖1）。彭博統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2022年的點心債發(fā)行量超過2021年，達到4090億人民幣的規(guī)模，成為點心債創(chuàng)紀錄發(fā)行之年。點心債存量自2018年以來逐步增長，到2022年底達到近7000億元人民幣，亦是點心債自約10年前推出以來的峰值（圖2）。

海外利率飆升使離岸人民幣融資更具吸引力

全球急劇變化的利率環(huán)境是導致點心債券發(fā)行量激增的最主要因素。點心債發(fā)行上升與美元債和歐元債券的發(fā)行萎縮基本同步，源于美元和歐元相對人民幣的發(fā)行成本優(yōu)勢顯著逆轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲、歐央行等主要發(fā)達市場的央行大幅收緊貨幣政策以對抗30年來最強的通脹壓力，美歐利率水平大幅飆升至2008年金融危機前的水平。導致全球市場上美元和歐元的債券發(fā)行量下降。相比之下，疫情下經(jīng)濟持續(xù)疲軟，中國央行在2022年維持較為寬松的貨幣政策來支持增長。2022年兩次下調(diào)1年期中期借貸便利利率，每次10個基點，并進一步降低存款準備金率。中外貨幣政策的差異，尤其是海外政策的明顯收緊導致中外債市走勢的背離，中債收益率小幅走低，與高歌猛進的美債收益率形成鮮明對比（圖3），使得人民幣成為更具吸引力的借貸工具。

海外發(fā)行人特別是國際大型銀行，是去年點心債券發(fā)行量上升的最大推動力（圖4）。對全球銀行來說，借助外匯掉期市場來管理流動性和負債成本是近年來的趨勢，對不同貨幣的利率變動非常敏感。優(yōu)惠的離岸人民幣融資成本在全球利率飆升的背景下顯得尤為重要。點心債發(fā)行主要在香港完成：大型的國際銀行在香港都有成熟的業(yè)務并熟悉香港的金融體系，可利用離岸人民幣市場相對寬松的金融條件來滿足資金需求。結(jié)構(gòu)來看，2022年，外國金融公司合計發(fā)行的點心債券規(guī)模猛增143%，達到1280億元人民幣。此外，海外主權(quán)機構(gòu)、政策性銀行和國際組織，尤其是英國、德國、法國、韓國和加拿大的機構(gòu)，過往幾年利用點心債市場募集人民幣資金有所上升，2022年的點心債券發(fā)行量亦達到約400億人民幣的歷史高位。在大型銀行和公共部門發(fā)行的帶動下，點心債券市場發(fā)行評級以投資級為主（圖5）。

2022年中國機構(gòu)的點心債券發(fā)行占比不到總發(fā)行的60%，低于前三年約80%的市場份額。2019年以來政府債券發(fā)行成為國內(nèi)機構(gòu)點心債發(fā)行的主導，特別是人民銀行票據(jù)發(fā)行大增。與2011-2013年的情況形成鮮明對比，彼時非政府部門（包括金融和非金融機構(gòu)）是國內(nèi)發(fā)行點心債的主力。

不過，與過往兩年不斷收縮的離岸美元債和歐元債相比，中資的點心債發(fā)行仍較堅挺（圖6）。中資的海外債券發(fā)行受到國內(nèi)杠桿周期和信貸環(huán)境的影響。受地產(chǎn)債務周期和去杠桿壓力的影響，發(fā)行離岸點心債券或美元債券的中國房地產(chǎn)公司寥寥無幾。對于仍有市場融資能力的房地產(chǎn)企業(yè)來說，國內(nèi)金融條件比離岸市場更有吸引力，因此它們紛紛轉(zhuǎn)向在岸市場。與此同時，受再融資需求的帶動，地方政府融資平臺發(fā)行的美元債券和點心債去年發(fā)行有所增加?，金融行業(yè)的點心債發(fā)行則保持穩(wěn)定。因此，在全球債市發(fā)行放慢的情形下點心債仍支持了中資的海外融資。

市場開放和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持對點心債券的需求

除了利率差異外，跨境投資的放寬也增加了離岸人民幣的流動性，提高對點心債券的需求。

2021年9月24日，中國大陸和香港之間的債券南向通（SBC）上線，為合格的在岸機構(gòu)投資者提供了直接投資香港債券市場的渠道，其中包括點心債券市場。與現(xiàn)有的合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）相比，南向通下的對外投資渠道更為直接，成本更低，投資過程也更靈活。從2021年9月開通以來，通過南向通投資的債券總量累計已達3680億元人民幣

優(yōu)惠的離岸利率提升了在岸投資者對離岸債券的需求。例如，3年期離岸中國國債收益率（CGBs）高于相應的在岸債券收益率（圖3）。此外，在岸投資者可以通過點心債券市場分散債券投資風險，實現(xiàn)地域和信用風險等方面的多樣化。與“功夫債”相比，由于南向通合資格投資機構(gòu)目前以境內(nèi)銀行為主，高評級債券更受其青睞。達到多元化配置、提升收益率、和控制風險等多方面目標。

不過，南向通的投資仍受多方面限制。目前，合格的內(nèi)地投資者（包括國內(nèi)大型銀行和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）和香港指定機構(gòu)之間的南向通每年的總投資配額為5000億人民幣，每日投資配額為200億人民幣。強勁需求下，未來南向通投資配額有望進一步拓寬，機構(gòu)的參與范圍也有望擴大，有助促使更多境內(nèi)資金配置點心債市場。

除了南向通，2021年9月推出的理財通為大灣區(qū)居民提供了一個跨境配置資金的渠道。由于受到新冠疫情和跨境交易限制的影響，理財通南向通拓展進度不快。隨著新冠相關(guān)的旅行限制大幅放寬，理財通很可能成為另一個投資點心債的渠道。個人理財資金出境亦有助刺激點心債產(chǎn)品的擴圍。

離岸市場基礎(chǔ)設(shè)施的改善

過往幾年，內(nèi)地和香港推進多方政策以改善點心債市場基礎(chǔ)設(shè)施、吸引參與者。最為關(guān)鍵的是推動形成離岸人民幣收益率曲線，并提升離岸市場的流動性支持。

增加政府債券發(fā)行以推動定價基礎(chǔ)的形成：內(nèi)地和香港政府通過發(fā)行政府債券來支持點心債券市場的發(fā)展，近年來力度加大。在過去的五年里，中國財政部定期發(fā)行點心債券，每年的發(fā)行量為150億人民幣。香港政府的下轄機構(gòu)，如香港按揭證券有限公司，也在定期發(fā)行點心債券。中國人民銀行自2019年以來發(fā)行了大量的離岸人民幣國際票據(jù)，為離岸人民幣持有者提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。深圳市政府是2021年第一個發(fā)行點心債券的地方政府，其中包括符合香港政府綠色倡議的綠色債券。未來更多的地方政府，特別是信用狀況較好的地方政府，預計也將試水離岸債券，實現(xiàn)多元化融資并增加國際知名度。這些優(yōu)質(zhì)的債券有助于提高點心債券市場的的流動性和制定定價基準。??

離岸人民幣市場流動性工具：為支持人民幣在離岸市場的流動性，中國人民銀行已與多個國家和區(qū)域央行簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。去年中國人民銀行與國際清算銀行宣布簽署了人民幣流動性安排協(xié)議，成立第一個多邊人民幣儲備資金池計劃，在金融市場波動時為參加該安排的央行提供流動性支持，亞太區(qū)域的參與央行都可以使用。香港金融管理局于2012年6月推出人民幣流動資金安排并逐年加以完善（最近一次是在2022年7月），旨在擴大合格抵押品范圍、簡化操作流程和改善貸款條件。這些流動性工具的推出有利于市場平穩(wěn)運行和鼓勵市場參與。

不過，目前點心債的流動性仍然較低，遠落后于美債和境內(nèi)人民幣債市，也不及中資美元債（圖7）。投資者持有到期居多，二級市場交易不活躍。原因包括市場規(guī)模仍小，做市機構(gòu)不多，投資者范圍較窄，風險管理工具有限等。點心債券的利率曲線仍只包含有限的期限，反映出發(fā)行量有限和做市商參與不足。

點心債市場展望和影響

得益于國內(nèi)和全球環(huán)境的支持，發(fā)行規(guī)模預計持續(xù)擴大

疫情下全球金融形勢的變化提升了點心債的發(fā)展空間。而未來幾年的經(jīng)濟和政策條件有望繼續(xù)支持點心債發(fā)行需求，包括：

首先，海外主要貨幣利率走向正常化，提升人民幣成為國際市場融資貨幣的吸引力。如前所述，美債利率大幅飆升是點心債發(fā)行上升的主要推，?而中美利差未來預計有所收窄：2022年四季度美聯(lián)儲開始放慢貨幣收緊腳步，海外利率高位小幅回落。與此同時，中國在幾個月大幅放寬疫情管制，預計經(jīng)濟將在今年有明顯恢復，帶動利率上升。然而，2008年后中國利率遠高于全球市場的情形在未來幾年內(nèi)不太可能重現(xiàn)。由于全球央行對于通脹風險保持警惕，即使偶爾仍可能會通過QE來進行金融干預，以總量性的大幅貨幣寬松政策以實現(xiàn)金融抑制壓低利率預計更為謹慎。預計美國平均長期利率可能會更靠近其2%的實際增長率，未來幾年名義利率則可能徘徊于3-5%之間。對中國來說，自全球金融危機以來，貨幣政策總體審慎，通脹調(diào)整后的實際利率基本保持在2%左右。根據(jù)我們的預測，周期性復蘇可能會使人民幣名義利率在2023年及以后突破3%。因此，隨著全球利率走向正常化，中期內(nèi)中國和美國的名義利率可能處于類似的區(qū)間，減少美元作為融資貨幣的明顯優(yōu)勢并給人民幣融資增加空間。而近期的周期性經(jīng)濟疲軟下，中國的利率預計仍相對較低，點心債券仍將是一個有吸引力的融資渠道，特別是對海外機構(gòu)而言。

其次，中國的溫和再杠桿化預計增加行業(yè)融資需求，帶動離岸市場發(fā)債。國內(nèi)在2016后進入去杠桿周期，過往兩年加速，對離岸債市的主要活躍行業(yè)（地產(chǎn)和城投）影響較大。相應國內(nèi)機構(gòu)在離岸市場上的發(fā)行驟降，總量收縮。但隨著存量債風險持續(xù)釋放和新的行業(yè)進入擴張期，加上政府的融資需求，預計中國的杠桿周期將在未來幾年溫和上升，對國內(nèi)機構(gòu)的境內(nèi)外發(fā)債預計有所支持。一方面，受疫情沖擊，政府的融資需求大增。我們預計在未來幾年，政府債券的年發(fā)行量將保持在7-8萬億或以上，約占GDP的7-8%，如將政策性銀行包括在內(nèi)總量更高。如部分融資通過點心債市融資，其利率水平相對境內(nèi)對海外投資者更有吸引力，有助保持人民幣的國際影響力，并減少對國內(nèi)金融機構(gòu)的壓力。預計政策性點心債發(fā)行將持續(xù)。

另一方面，在私人部門中，近期房地產(chǎn)行業(yè)的債務周期下行是企業(yè)部門去杠桿的主力，未來城投行業(yè)也可能面臨再融資壓力。但總體工業(yè)企業(yè)的去杠桿周期已近尾聲。工業(yè)企業(yè)整體（不包括房地產(chǎn)）的負債率在2022年出現(xiàn)2015年以來的首次反彈，且主要集中在下游和中游行業(yè)，與產(chǎn)業(yè)升級和供應鏈重構(gòu)的趨勢一致。能源、公用事業(yè)和設(shè)備等行業(yè)投資擴張，借貸規(guī)模上升。這些資本密集型行業(yè)的年度債券凈發(fā)行量大概在6000億到1萬億人民幣之間，需要通過資本市場分散風險，有望成為推動點心債券發(fā)行的增量力量。

國內(nèi)企業(yè)的杠桿溫和回升有望促進離岸市場的增長。中國企業(yè)，尤其是高收益標的，近年在離岸美元債券市場已較為活躍，協(xié)助企業(yè)從海外投資者中獲得融資，但美元債本身增加了貨幣錯配的可能性。對于想要獲得離岸融資同時避免貨幣錯配的中國企業(yè)來說，點心債券市場更有吸引力。而過往幾年全球投資者更傾向于購買離岸公司債券而非在岸公司債券，表明離岸市場的市場定價和更高的收益率更容易吸引外國投資者的參與。

最后，地域和集中性風險促進多樣化需求：低利率本身并不足以推動離岸人民幣市場的持續(xù)增長。例如，自全球金融危機以來，歐元和日元的利率都比美元低，但這些貨幣的國際債市的增速在大多數(shù)年份都落后于美元。美元債市的擴張得益于美資金融機構(gòu)的海外擴張，亦使美元的地位得到進一步增強，而歐洲銀行的資產(chǎn)負債表壓力和日本經(jīng)濟停滯則限制了歐元和日元在國際債市的作用。事實上，目前超過70%的國際借貸是以美元計價的，這一比例自全球金融危機以來不斷攀升。

而美元主導下，全球金融體系的風險也有所增加。由于美元和美債走勢反映美國經(jīng)濟基本面，但為對全球經(jīng)濟帶來壓力。例如疫情以來美國飆升的債務和高通脹迫使全球流動性收緊，影響全球市場。此外，不斷加劇的地緣政治緊張局勢引起人們對國際金融市場上以美元為主的融資結(jié)構(gòu)的擔憂，促使融資者和投資者尋找其他貨幣以實現(xiàn)多樣化。全球市場風險分散的需求將利好點心債券市場的發(fā)展。

與此相關(guān)，近年來人民幣在中國的經(jīng)常賬戶跨境結(jié)算中份額有穩(wěn)步的增長，但仍低于2015年的水平，特別是人民幣結(jié)算在與東盟國家的貿(mào)易中的占比仍低于20%。未來區(qū)域人民幣貿(mào)易和投資聯(lián)系的上升亦有助推動對人民幣的融資需求和點心債市的擴張。

我們估計，到2025年，點心債券的年發(fā)行量可能達到1.2-1.5萬億人民幣，較去年高出兩倍。點心債券的發(fā)行量增速可能會繼續(xù)超過區(qū)域美元債券和在岸債券市場的發(fā)行量增速。由于利率優(yōu)勢，海外金融機構(gòu)可能仍在點心債發(fā)行中占據(jù)主導地位。與此同時，國內(nèi)企業(yè)，特別是在某些領(lǐng)域進行再杠桿化的公用事業(yè)、能源和工業(yè)等資本密集型行業(yè)，可能會試水點心債券市場。新興市場也可能會出于多樣化的目或者為長期投資籌集資金而發(fā)行點心債券。預計點心債券市場仍將是增長最快的國際債券市場之一。

盡管增長迅速，但相對于其他國際債券市場，點心債券的市場規(guī)模仍然很小（圖8）。在未來三年，我們預計流通的點心債券規(guī)模將增長到約1.7-2萬億，仍遠遠低于國際美元市場，同時也仍只是在岸人民幣債券流通規(guī)模的一小部分。

市場和政策影響

綜上，全球利率正常化和中國對外投資的開放推動了去年點心債發(fā)行的上升。但目前市場規(guī)模仍小且流動性較低。未來幾年的市場條件有利發(fā)行量的進一步擴大。

推動點心債發(fā)展有多重意義。境外市場有助促進中國資本賬戶的開放，在全球無風險利率反彈的背景下持續(xù)全球投資者對人民幣資產(chǎn)的配置。同時，在岸投資者可以用人民幣進行海外資產(chǎn)配置，減少對外投資對人民幣匯率的可能下行壓力。離岸市場的擴大亦有助于提高人民幣在國際融資中的份額，擴大機構(gòu)的海外業(yè)務空間。具體而言：

點心債券市場與在岸市場互補，可助力資本賬戶開放。近年來，中國加快了在岸市場的對外開放，全球資金加快配置國內(nèi)債市。海外投資者對中國的在岸固定收益產(chǎn)品投資集中在政府和金融債券，對基準利率變化特別敏感。在全球利率上升引發(fā)資金小幅外流的背景下，外國投資者持有的中國債券份額從高位的3%下降到2.7%。由于全球無風險利率上升，境內(nèi)國債對海外投資者的吸引力周期性下降。與此同時，全球企業(yè)債務高企而信用息差仍在低位，海外投資者對中國企業(yè)債的投資興趣預計上升。鑒于離岸市場的定價和投資者組合與在岸市場不同，相比在岸市場，離岸市場更易吸引更多全球投資者購買企業(yè)債券。有望吸引全球投資者對人民幣資產(chǎn)的持續(xù)投資。

中國的離岸債券在整體債券市場中的占比還不到10%，遠低于亞洲經(jīng)濟體約20%的份額和全球約40%的份額。風險借款仍然高度依賴銀行。從政策角度來看，鼓勵中國的發(fā)行人發(fā)行更多的點心債券，有助于它們實現(xiàn)資金來源的多樣化，同時保持全球投資者的參與。

此外，債券通南向通的經(jīng)歷顯示，更多樣的離岸人民幣產(chǎn)品有助吸引在岸機構(gòu)進行海外投資，規(guī)避跨境投資中的匯率風險，同時實現(xiàn)投資組合多樣化。

其次，點心債投資可減輕對外投資對人民幣匯率的影響。去年全球利率上升和國內(nèi)經(jīng)濟疲軟令中國證券投資承壓，凈流出創(chuàng)全球金融危機以來新高。不過，如我們之前研究所強調(diào)，由于中國有巨大的經(jīng)常賬戶盈余，加上外商直接投資上升，整體人民幣匯率的下行壓力有限。此外，由于部分資金外流以人民幣形式投資境外點心債?-?我們估算通過南向通的點心債投資占去年中國對外證券投資的1/3左右，進一步減少跨境投資對人民幣匯率的下行壓力。

未來幾年，由于境內(nèi)外利率的差異，證券投資（特別是債券投資）預計凈流出居多。境外點心債券擴張有助居民配置海外資產(chǎn)而并不帶來人民幣匯率的下行壓力。這進一步支持我們對人民幣匯率較為樂觀的觀點：雖然周期來看國內(nèi)利率低于美債利率，帶動債券投資凈流出，但對人民幣匯率壓力有限。且隨著美元走弱人民幣將出現(xiàn)適度的升值。

其三，點心債市助力擴大人民幣的國際使用，推動機構(gòu)的海外業(yè)務：從貨幣的功能看，人民幣國際化的發(fā)展不一。受益于在岸資本市場的開放和人民幣貿(mào)易結(jié)算的自由化，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)成為全球第五大儲備貨幣和貿(mào)易支付貨幣。但與其他主要貨幣相比，人民幣在作為全球資本市場投融資工具的作用有限。特別是人民幣債券在國際債券市場中占比較低，約為1%（圖9），限制了人民幣的國際使用。離岸貨幣市場的特殊優(yōu)勢在于國家和貨幣特征的分離。離岸市場靈活度大，對海外機構(gòu)使用人民幣具有吸引力，最近點心債券市場的表現(xiàn)與這種特征相符。2022年離岸人民幣發(fā)行量的激增由非中國機構(gòu)推動，它們從更優(yōu)惠的人民幣利率中受益，而人民幣持有者則增加了海外資產(chǎn)配置，推動其多元化投資。

點心債市場的擴張將增加人民幣作為投融資貨幣的使用，并推動人民幣更廣泛的國際化。今年以來盡管人民幣利率不及美元，但離岸人民幣存款激增（圖10），表明離岸市場活躍度上升有助提高離岸人民幣流動性。點心債市場的發(fā)展亦有利推動離岸市場利率和匯率風險對沖產(chǎn)品以及流動性風險管理產(chǎn)品工具的發(fā)展。國際清算銀行發(fā)布的2022年調(diào)查顯示，人民幣在全球外匯交易中的份額已升至7%，創(chuàng)下歷史新高，而過往三年離岸市場的外匯交易擴張近80%，遠超在岸市場，是帶動人民幣外匯交易的主要增量力量（圖11）。點心債的擴張有助于進一步刺激人民幣的外匯交易。例如，海外機構(gòu)的點心債融資多被兌換成美元等其他貨幣，有利于帶動外匯互換市場的擴張。

點心債的發(fā)展也有助帶動機構(gòu)的境外擴張。目前點心債市二級市場仍不夠活躍。未來幾年點心債發(fā)行上升配合南向通等業(yè)務的擴大，對于機構(gòu)發(fā)展融資業(yè)務，做市，交易，以及提供利率匯率衍生產(chǎn)品提供了空間。政策層面，推動國內(nèi)機構(gòu)的海外多元化融資，跨境對外投資的進一步放松，南向通參與機構(gòu)的擴圍等均有利離岸人民幣市場的未來發(fā)展。

[1]?彭博流動性評分評估一個金融產(chǎn)品在覆蓋范圍內(nèi)的相對流動性從1到100(100代表流動性最好)。從這個意義上講，流動性是指在數(shù)量相當?shù)姆秶宰畹统杀境鍪圩C券的能力。

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