華泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，近期美債長(zhǎng)端收益率明顯攀升、曲線陡峭化，且通脹預(yù)期大體穩(wěn)定，造成“真實(shí)利率”明顯上行。雖然名義利率走高推升資金成本，但真實(shí)利率才是長(zhǎng)期資產(chǎn)估值的“錨”。由此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有所回調(diào)。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部近期對(duì)美國(guó)疫情后的真實(shí)中性利率是否上升的討論升溫，似乎在為明年（通脹下行后）或比市場(chǎng)預(yù)期更慢降息做“鋪墊”。雖然短期內(nèi)，政策走勢(shì)可能影響真實(shí)利率定價(jià)，但長(zhǎng)期而言，真實(shí)利率以長(zhǎng)期真實(shí)投資回報(bào)率為支撐。

目前美國(guó)真實(shí)利率的水平可能難以長(zhǎng)期維持。然而，短期真實(shí)利率高企，其“正常化”的進(jìn)程可能由以下因素驅(qū)動(dòng)：1）美國(guó)增長(zhǎng)邊際走弱、聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整鷹派立場(chǎng)；2）美元走強(qiáng)和/或資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)收緊金融條件，降低聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊的動(dòng)力；3）美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升，壓低真實(shí)利率。考慮到全球經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，1）和2）更可能成為真實(shí)利率下行的短期催化劑。

華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖片)

近期美債（真實(shí)）利率為何上升？

美國(guó)近期增長(zhǎng)韌性超預(yù)期、尤其是制造業(yè)周期走強(qiáng)（參見(jiàn)《美國(guó)為何遲遲不衰退？》，2023/7/31；《美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31），同時(shí)，7月美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要偏鷹、且短期美債供給明顯上升（參見(jiàn)《美債供給上升短期推升利率和波動(dòng)性》，2023/8/3）。此外，近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整的擔(dān)憂也不容忽視，特別是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部近期對(duì)美國(guó)疫情后的真實(shí)中性利率是否上升的討論有所升溫，似乎在為明年（通脹下行后）聯(lián)儲(chǔ)或以比市場(chǎng)預(yù)期慢的速度降息做“鋪墊”。在北京時(shí)間本周五-六聯(lián)儲(chǔ)杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題展開(kāi)討論，其中也不排除對(duì)美國(guó)真實(shí)中性利率水平（R*）的進(jìn)一步探討。

中長(zhǎng)期看，美國(guó)真實(shí)利率難以持續(xù)上升、甚至難以維持現(xiàn)有高位

雖然短期可能“偏離”，但長(zhǎng)期真實(shí)利率（即資本的價(jià)格）由投資的真實(shí)邊際回報(bào)率決定。我們認(rèn)為，美國(guó)長(zhǎng)期真實(shí)投資回報(bào)率難以大幅高于疫情前。

金融資產(chǎn)大幅擴(kuò)張后，雖然增長(zhǎng)回升階段會(huì)伴隨著真實(shí)利率上升，但從投資效率角度看，大幅膨脹的金融資產(chǎn)追逐相對(duì)等量的“投資機(jī)遇”，真實(shí)邊際投資回報(bào)率長(zhǎng)期往往會(huì)下行。

全球化紅利退潮拖累生產(chǎn)效率，推高通脹的同時(shí)降低真實(shí)投資回報(bào)。

全球周期不同步，亞洲、歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度均處于下行通道（參見(jiàn)圖說(shuō)全球PMI，2023/8/8）。在亞洲制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體去杠桿、產(chǎn)能利用率偏低的背景下，美國(guó)真實(shí)利率難以“獨(dú)善其身”。

近期聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)鷹派，聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)預(yù)期的“張力”將如何調(diào)和？

增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、美元走強(qiáng)，和/或資本市場(chǎng)調(diào)整等一系列對(duì)真實(shí)利率上升的“反應(yīng)”，可能會(huì)向聯(lián)儲(chǔ)傳遞長(zhǎng)期邊際投資回報(bào)率（以及與之對(duì)應(yīng)的真實(shí)利率）未必結(jié)構(gòu)性上升的信號(hào)。聯(lián)儲(chǔ)繼而可能根據(jù)這些信息調(diào)整前瞻指引。目前市場(chǎng)預(yù)期明年年底政策利率降至4.3%，而聯(lián)儲(chǔ)的指引為4.6%，與市場(chǎng)預(yù)期形成“張力”。但俯瞰全球，近期新興市場(chǎng)的信貸脈沖偏弱，8月歐元區(qū)PMI明顯下行，印證美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱。若如我們分析，美國(guó)中性真實(shí)利率并未比疫情前更高，那么在通脹中樞不大幅走高的條件下，長(zhǎng)期美債利率也可能難以持續(xù)、大幅地上行（參見(jiàn)《美債利率為何破4%？后續(xù)如何？》，2023/7/9）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派，通脹超預(yù)期回升

關(guān)鍵詞：