在信息爆炸的市場環(huán)境下，如何及時捕捉投資機會？我們?yōu)槟Y選出上周最熱門的五篇研究報告，從宏觀經(jīng)濟形勢到熱門個股分析，以助您快速洞察市場趨勢，把握投資熱點。

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宏觀研究

趙偉 | 國金證券首席經(jīng)濟學家

執(zhí)業(yè)編號：S1130521120002

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“周期的力量”系列之5：歷史的“組

合解”：美國經(jīng)濟，這次如何“著陸”？

時值2023年下半年，美國經(jīng)濟進入到了“衰退尚未兌現(xiàn)，復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。展望未來，美聯(lián)儲暫停加息后，美國經(jīng)濟如何“著陸”？本文認為，后疫情時代美國經(jīng)濟的“穩(wěn)態(tài)解”，或是歷史的一個“組合解”。

一、“經(jīng)驗主義”的困境：美國經(jīng)濟，這次似乎不一樣！（現(xiàn)實）

截至目前，在關于美國經(jīng)濟是否會衰退、以及何時衰退的預判上，市場似乎都被經(jīng)驗主義“愚弄”了。精巧的預測模型陷入“經(jīng)驗主義的陷阱”。簡單有效的“拇指法則”也失靈了。隨著銀行流動新年沖擊的消退，美聯(lián)儲和市場機構紛紛上調(diào)美國經(jīng)濟增速預測，“軟著陸”（soft landing ）預期正在凝聚共識——雖然尚未形成壓倒性優(yōu)勢。

衰退遲遲不兌現(xiàn)的事實迫使人們思考“這次為何不同”。本文總結(jié)了6個方面：（1）超額儲蓄；（2）三個“錯位”：不同經(jīng)濟體、美國國內(nèi)不同部門之間，以及貨幣與財政；（3）勞動力市場的供給沖擊；（4）加息節(jié)奏的“前置”；（5）“大危機”后居民資產(chǎn)負債表修復；和（6）金融監(jiān)管體系的重構，歸根到底，直接原因是未出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險。

但是，上述6個解釋是有限度的。它們能解釋衰退為什么遲到，但并非都可以作為“不衰退”的理由。展望未來，居民和企業(yè)部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能力。年內(nèi)，美國經(jīng)濟或仍難擺脫“放緩而不衰退、復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。

二、加息背景下美國經(jīng)濟的兩種“著陸”場景：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”（歷史）

上世紀50年代末以來的75年歷史中（1958至2023年），美聯(lián)儲共執(zhí)導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經(jīng)濟共出現(xiàn)了9次硬著陸和3次軟著陸。機械地計算，加息背景下硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息的負向沖擊。實踐中，不宜脫離加息的細節(jié)、經(jīng)濟的狀態(tài)或外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣政策。

利用貨幣政策立場和經(jīng)濟周期兩個變量，可將美國經(jīng)濟“著陸”的方式歸納為兩種：場景一為直接“硬著陸；場景二為迂回的“硬著陸”——先軟著陸，后硬著陸。直接“硬著陸”的次序大致為：擴張-加息-維持高位-放緩-金融風險-降息-衰退。迂回的“硬著陸”的次序為：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風險-硬著陸。

未來一段時間內(nèi)，美國經(jīng)濟的走勢將取決于三個變量的“合力”：（1）庫存周期；（2）銀行信用周期；（3）貨幣政策立場。短期內(nèi)，這三個變量都是壓力，從壓力到動力的轉(zhuǎn)變或最早出現(xiàn)在庫存周期上。預計明年初美國啟動新一輪補庫周期。但是，補庫周期的啟動或增加“去通脹”的不確定性，進而推遲美聯(lián)儲降息的時點。

三、歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，大類資產(chǎn)如何演繹？（展望）

關于美國經(jīng)濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。經(jīng)驗主義的標準答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只是過程而非結(jié)果，衰退“雖遲必至”。經(jīng)驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。我們也傾向于認為，迂回衰退的概率更高，且從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史均值（45個月）或許更短。

在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束至衰退預期兌現(xiàn)之間，大類資產(chǎn)交易的邏輯存在一定的共性：1）美債收益率基本都是在美聯(lián)儲最后一次加息前后觸頂；2）美聯(lián)儲加息階段，美股多以上漲行情為主，在利率維持高位階段，美股上漲斜率或更為陡峭（2000年科網(wǎng)泡沫除外）；3）黃金在美聯(lián)儲加息和利率維持高位階段往往表現(xiàn)不佳。

短期而言，2006-07年案例具有一定的參考價值，中長期或是上世紀60年代和90年代的一個組合：0.7*90年代+0.3*60年代。這意味著：（1）經(jīng)濟進入到一個通脹中樞及其波動率略高的新“大緩和”時代；（2）美聯(lián)儲降息空間有限，F(xiàn)FR進入“微調(diào)”模式；（3）中、長端利率維持高位，并有可能在復蘇階段創(chuàng)新高；（4）美股偏強；（5）黃金偏弱。

風險提示：俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預期；穩(wěn)增長效果不及預期；疫情反復。

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策略研究

張弛| 國金策略首席分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130523070003

2

A股投資策略周報：泰然應對

靜待良機

前期報告提要與市場聚焦

A股維持樂觀、不冒進；大概率沒有“水牛”。繼續(xù)強調(diào)不宜冒進，原因有四：（1）國內(nèi)經(jīng)濟尚未進入“被動去庫”階段，仍處于弱復蘇狀態(tài)；（2）“政策市”通常均為短期邏輯；（3）美國實質(zhì)性衰退跡象雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但下行趨勢尚未形成；（4）基于我們宏觀至微觀的流動性框架及模型判斷，資金面雖在改善，甚至明顯好于去年同期，但仍難擺脫全年“凈流出”狀態(tài)，意味著市場所期待“水牛”大概率不會在年內(nèi)出現(xiàn)。

市場聚焦：1、社融遠低預期，國內(nèi)經(jīng)濟又要繼續(xù)下探了嗎？2、8月A股市場“冰火兩重”，當前市場恐怕已從“牛市”期待，迅速轉(zhuǎn)向“還能樂觀嗎”？3、中報披露季，對A股整體影響幾何？在配置上指引又有哪些？

“被動去庫”到來之前，A股大概率維持寬幅震蕩

我們在前幾期的報告中闡明了對國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)筑底的觀點，補充幾點對近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的看法：1、社融并非預示國內(nèi)經(jīng)濟將顯著放緩，無需過分擔憂。2、消費需求拐點已現(xiàn)，核心物價回暖佐證。近期PPI拐點回升，引發(fā)市場討論，“被動去庫”到了嗎？我們認為國內(nèi)經(jīng)濟的“被動去庫”階段尚需等待。從M1連續(xù)6個月放緩甚至接近歷史低位水平可以看出，無論居民還是企業(yè)的“花錢”意愿均未見明顯改善，即便PPI拐頭“降幅收窄”，其更多或受到海外供給端收緊及基數(shù)效應影響，而并非因需求明顯回升，形成持續(xù)向上的動力，— —因此，“被動去庫”顯然未到。

我們維持對A股市場：“樂觀不冒進”的觀點不變。樂觀方面表現(xiàn)在：1、估值底已現(xiàn)，市場剩余流動性再弱也差不過2022Q4；2、盈利底已現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟筑底，并預計2023年中報全A非金融ROE有望進一步回升；3、美聯(lián)儲貨幣政策或已實質(zhì)性首次轉(zhuǎn)向。持續(xù)建議“不冒進”則因為：（1）市場剩余流動性依然較弱，難以支持A股明顯上漲；（2）企業(yè)ROE雖有改善趨勢，但產(chǎn)能利用率偏弱、PPI未見明顯上行動力，故亦是弱勢回升。

中報業(yè)績掘金：汽車、傳媒及機械景氣向上，具備配置價值

23H1中報業(yè)績預告向好，進一步夯實A股盈利底。2023H1全A業(yè)績預告中，57%的企業(yè)盈利較Q1繼續(xù)提升；其中，54%的主板企業(yè)業(yè)績超Q1實際盈利，75%的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利預告超Q1實際盈利。這有利于進一步夯實市場關注的“盈利底”，但基于ROE驅(qū)動力分析，整體復蘇依然較弱，恐難以支撐期間A股走出較大行情。然而，我們依然可以透過中報數(shù)據(jù)挖掘：景氣處于上行趨勢、形成向上拐點及潛在拐點的行業(yè)。基于我們“擴產(chǎn)周期-能力-意愿”模型，中報期間具備配置價值的行業(yè)包括：汽車、傳媒和機械，將受益于行業(yè)景氣回升，或具備較高的業(yè)績彈性。

風格及行業(yè)配置：建議主線成長，左側(cè)逢低建倉消費

（一）抓住有業(yè)績驅(qū)動、業(yè)績拐點預期的“硬科技”，重點配置：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會；（2）AI依然有機會，但大概率出現(xiàn)分化，看好傳媒將受益于業(yè)績拐點逐步清晰+流動性趨勢回升+機構加倉；（3）醫(yī)藥生物或受益于美國利率中樞下行，有利于海外醫(yī)藥投資回升，以及國內(nèi)消費復蘇預期；（4）機械自動化（包括機器人、工業(yè)母機等）更受益于行業(yè)景氣周期筑底回升；（5）電力設備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網(wǎng)、光伏（HJT）等未來仍具成長性，且目前估值已經(jīng)降至合理偏下水平的細分領域。（二）政策驅(qū)動下的“大金融”，包括：（1）以房地產(chǎn)為“錨”，輻射的銀行及地產(chǎn)鏈方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活躍資本市場”，相關細則或陸續(xù)出臺，交易量彈性較大的公司下半年盈利預期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民幣匯率企穩(wěn)，情緒面回升及流動性改善。風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期；美國通脹及貨幣緊縮超預期。

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電新行業(yè)研究

姚遙|國金電新首席分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130512080001

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陽光電源業(yè)績預告點評：業(yè)績預告

大超預期，精益管理顯現(xiàn)成效

業(yè)績簡評

2023年8月7日，公司披露半年度業(yè)績預告，上半年預計實現(xiàn)營收260-300億元，同比增長112-144%；預計實現(xiàn)歸母凈利潤40-45億元，同比增長344-400%。

其中Q2實現(xiàn)營收134-174億元，同比增長74%-126%，環(huán)比增長7%-38%，歸母凈利潤25-30億元，同比增長409%-511%，環(huán)比增長65%-98%，超預期。

經(jīng)營分析

公司逆變器出口同比增長234%，大幅領先行業(yè)。2023年上半年我國光伏逆變器累計出口金額423.65億元，同比增長109%，其中安徽省上半年光伏逆變器累計出口金額70.84億元，同比增長234%。憑借全球營銷服務網(wǎng)絡優(yōu)勢、市場領先地位，公司光伏逆變器出口同比增速大幅領先行業(yè)。

受益于管理效率提升、匯兌收益等，凈利率環(huán)比提升5.8pct。單二季度凈利率17.8%（中值），環(huán)比提升5.8pct，主要得益于精益管理、海運費下降及匯兌收益，我們預計公司二季度各項費用率顯著下降。

近期簽訂光儲大單，海外市場持續(xù)開拓。公司與全球知名EPC公司Larsen & Toubro（L&T）簽訂協(xié)議，為沙特NEOM新城2.2GW光伏+600MWh儲能項目提供光儲一體化解決方案。公司持續(xù)開拓海外市場，有望為未來業(yè)績提供強有力支撐。

光伏裝機同增154%，帶動逆變器出貨高增長。2023上半年我國光伏累積裝機78.42GW，同比增長154%。伴隨組件價格下降提升光伏發(fā)電經(jīng)濟性，前期積壓地面電站項目、分布式光伏需求有望大規(guī)模釋放，看好下半年光伏裝機維持高增長拉動光伏逆變器等產(chǎn)品需求高增。

風險提示：國際貿(mào)易政策風險；匯率波動風險；競爭加劇風險。

報告原文

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電子行業(yè)研究

樊志遠| 國金電子首席分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130518070003

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珠海冠宇公司深度研究：消費電芯

翹楚，盈利拐點已現(xiàn)

公司簡介

公司深耕鋰離子電池領域20余年，為消費類鋰電池翹楚。2022年公司營收達110億元，其中消費類、動力類收入占比為92%、4%。

投資邏輯：

1.消費類電芯穩(wěn)健增長，公司手機、PACK份額持續(xù)提升。①2023年筆電、手機需求疲軟，我們預計2023年消費電芯市場達773億元、同減12%，伴隨需求回暖，2024、2025年行業(yè)恢復3%的穩(wěn)健增長。②2022年公司在筆電、手機電池份額為31%、7%，位列第二、第五；海外企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)動力電池、份額持續(xù)下行，2022年三星、LG份額降至20%、且未來預計將持續(xù)下滑；公司兼具產(chǎn)業(yè)鏈完善、客戶結(jié)構優(yōu)、規(guī)模效應優(yōu)勢，伴隨著公司成功進入蘋果、Vivo供應鏈，未來手機業(yè)務份額有望持續(xù)提升至30%的份額。③公司目前消費類業(yè)務的電芯、PACK成品收入占比約為70%、30%，鋰離子電芯在鋰電池模組成本約占60%，公司基于現(xiàn)有客戶、積極拓展PACK業(yè)務，有望進一步增厚公司收入。④預計2023~2025年公司消費類業(yè)務收入為109、131、159億元，同增9%、20%、22%。

2.動力儲能電池需求廣闊，啟停電池未來可期。預計2025年全球動力儲能電池出貨量超2200GWh，目前現(xiàn)有產(chǎn)能為3GWh、規(guī)劃產(chǎn)值超百億。公司客戶儲備優(yōu)良，深度受益啟停電池鋰電滲透率提升，2022年收入達4億元、同增3倍。預計伴隨下游需求放量，2023~2025年收入達10、30、50億元。2022年動力子公司浙江冠宇虧損4.5億元，考慮動力類前期投資較大、固定成本較高，伴隨規(guī)模增長，公司有望于2025年盈虧平衡。

3.碳酸鋰價格下跌、公司利潤率拐點已現(xiàn)。2022年公司歸母凈利為0.9億元、同減90%、主要受累于鋰價上漲、動力業(yè)務虧損。2023年Q2公司歸母凈利為2.6~2.9億元、大幅扭虧。2022年鈷酸鋰占公司營業(yè)成本的34%，2023年鈷酸鋰價格均價下降38%，公司毛利率有望從17%（2022年）修復至22%。風險提示：下游市場需求疲軟；行業(yè)競爭加劇；原材料價格波動；股東減持；可轉(zhuǎn)債項目不及預期；限售股解禁；人民幣匯率波動等風險。

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汽車行業(yè)研究

陳傳紅|國金汽車首席分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130522030001

5

汽車及汽車零部件行業(yè)周報：車市讓利持續(xù)活躍，H2車企新車潮將至

本周行業(yè)重要變化：

1）8月11日，氫氧化鋰報價23.6萬元/噸，較上周下降5.6%；碳酸鋰報價25.25萬元/噸，較上周下降5.61%。

2）終端：8月1-6日，全國乘用車廠商批發(fā)21.2萬輛，同比-7%，環(huán)比-6%；累計批售1334.3萬輛，同比+6%；8月1-6日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)7.8萬輛，同比+13%，環(huán)比+2%，累計批發(fā)435.9萬輛，同比+41%。

本周核心觀點：

終端：哪吒官宣“七夕放價”&極氪限時降價，車企讓利持續(xù)。1）8月5日，哪吒汽車官宣對旗下2022款、2023款共5款哪吒S車型即日起開展“七夕放價”活動；2）8月11日，極氪汽車宣布，對極氪001推出限時價格權益政策，降價幅度為3萬-3.7萬元。自月初零跑、大眾降價后，哪吒、極氪跟進降價，將繼續(xù)活躍車市。

新車型：寶駿云朵、騰勢N8正式上市，比亞迪宋L發(fā)布官圖。1）8月10日，寶駿汽車旗下云朵車型正式上市，新車共推出4款配置車型，包括360Plus、360Pro、460Pro、460Max，售價區(qū)間為9.58-12.38萬元；2）8月5日，比亞迪旗下智能豪華全場景SUV騰勢N8正式上市，新車共推出四驅(qū)超混旗艦六座版和四驅(qū)超混旗艦七座兩個版本，售價分別為32.68萬元和31.98萬元；8月11日，比亞迪官方發(fā)布“B級旗艦獵裝SUV”完整外觀造型，新車定位中型純電SUV，預計售價20-30萬，計劃23Q4上市。

新技術：安邁特發(fā)布新型復合集流體產(chǎn)品。8月7日，安邁特科技發(fā)布新型高安全復合集流體產(chǎn)品，向外界展示了其全干法高效真空一次沉積鍍膜技術，可一次性在基膜上最大沉積超過2000納米的功能層。我們預計下半年中試級別及以上的小批量訂單有望在全行業(yè)范圍內(nèi)進一步兌現(xiàn)，24Q1—Q2開啟大規(guī)模量產(chǎn)。

機器人：三星預計于10月初舉行的2023年三星技術日上詳細闡述“semicon人形機器人”計劃。三星作為科技巨頭，調(diào)取資源去機器人有望加大人形機器人落地性，加速帶動對上游產(chǎn)業(yè)鏈需求上漲。

投資建議：持續(xù)推薦低成本&創(chuàng)新龍頭和國產(chǎn)替代兩大方向。（1）全球看，擁有強成本優(yōu)勢的龍頭是寧德時代、恩捷股份、天賜材料等；擁有行業(yè)創(chuàng)新引領能力的是特斯拉和寧德時代。從空間和兌現(xiàn)度看，優(yōu)先關注機器人、復合集流體這兩個空間最大、重塑性最強的賽道。看好特斯拉引領板塊“機器人含量”的提升，核心標的是跟特斯拉研發(fā)協(xié)同的供應商：三花智控和拓普集團等，除了核心賽道，邊際上關注精密齒輪賽道的估值重塑機會。

另外，作為全球電車創(chuàng)新龍頭，隨著新車型和新產(chǎn)能落地，我們預計4Q23-1Q24，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來貝塔性爆發(fā)行情（新泉、東山、拓普、三花）。復合集流體關注設備+制造環(huán)節(jié)布局較好的標的，我們認為今年年底到明年上半年，行業(yè)將迎來全面爆發(fā)，設備端的東威等、制造端的璞泰來、英聯(lián)股份、寶明科技、勝利精密等；

（2）國產(chǎn)替代：這輪被錯殺的方向。“降本和年降是國產(chǎn)替代的催化劑而不是風險”。從國產(chǎn)替代空間看，關注安全件（主動（伯特利）和被動（松原股份））、座椅（繼峰股份等）、執(zhí)行器件（恒帥股份等）等方向。6-7月看，關注電池產(chǎn)業(yè)鏈方向的國產(chǎn)替代兌現(xiàn)可能性：高端炭黑（黑貓股份）、隔膜設備（歐克科技）。風險提示：電動車補貼政策不及預期；汽車與電動車銷量不及預期。

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