中國基金報記者 劉明 莫琳

融資保證金比例降至80%，引起市場廣泛關(guān)注。8月27日，為落實證監(jiān)會近期發(fā)布的“活躍資本市場、提振投資者信心”的一攬子政策安排，上交所、深交所、北交所發(fā)布通知，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實施。而此前監(jiān)管層就活躍資本市場答記者問時，談到適度降低融資保證金比例、擴大融資融券（兩融）標的范圍、降低融資融券費率等舉措。

目前兩融市場狀況如何？逆周期調(diào)節(jié)如何活躍市場？兩融發(fā)展對券商業(yè)務(wù)的推動如何？怎么在活躍市場的同時做好風控？中國基金報記者采訪了多家券商和金融研究專業(yè)人士。

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最新數(shù)據(jù)顯示，A股市場兩融余額超過1.5萬億元，融資融券的擔保物總價值更是高達4.85萬億元，擔保物以股票為主；兩融交易額占A股交易額的比重約為7%，兩融資金是市場上的重要力量。

多家受訪券商表示，在風險可控的情況下，適度降低保證金比例、進一步擴大兩融標的范圍，有助活躍市場，向市場釋放積極信號，提振市場信心，有利于市場吸引增量資金。

還有券商非銀首席分析師表示，兩融業(yè)務(wù)的收入貢獻主要體現(xiàn)為利息收入及對經(jīng)紀等綜合業(yè)務(wù)的帶動。據(jù)測算，2022年上市券商兩融利息收入占凈營收（剔除其他業(yè)務(wù)成本）比重達22%。隨著投資端、融資端、交易端等改革舉措漸次落地，兩融業(yè)務(wù)有望充分受益資本發(fā)展，成為券商業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。

兩融逆周期調(diào)節(jié)

有助活躍市場

8月27日，為落實證監(jiān)會近期發(fā)布的“活躍資本市場、提振投資者信心”的一攬子政策安排，促進融資融券業(yè)務(wù)功能發(fā)揮，更好滿足投資者合理交易需求，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上交所、深交所、北交所發(fā)布通知，修訂《融資融券交易實施細則》，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實施。

為“活躍資本市場、提振投資者信心”，近日中國證監(jiān)會在答記者問時表示，要實施融資融券逆周期調(diào)節(jié)，在杠桿風險總體可控的前提下，研究適度降低場內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比例。同時，進一步擴大融資融券標的范圍，降低融資融券費率，將ETF納入轉(zhuǎn)融通標的。

廣發(fā)證券相關(guān)業(yè)務(wù)負責人向中國基金報記者表示，適度降低保證金比例，一方面，將擴大市場存量投資者可交易的規(guī)模以及降低投資者的交易成本，增加證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使得投資者進一步放大杠桿的潛在需求得以滿足、潛在供給得以消化，提高證券市場的換手率；另一方面，吸引場外杠桿偏好較高的專業(yè)投資者入場，增加市場的交易量，客觀上有利于提高市場的流動性。

對于擴大兩融標的范圍，上述負責人認為，第一，信用賬戶可交易標的證券范圍擴大，兩融策略工具可應(yīng)用的場景增多，有利于吸引增量資金、提升市場活力、提高相關(guān)股票的流動性和定價效率；第二，納入更多的中小市值股票，將更好滿足投資者分散化、多元化交易需求，提升二級市場交易策略容量，吸引專業(yè)投資者挖掘更好的投資機遇，助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展；第三，將進一步提升資金使用效率、改善市場流動性、增強市場信心，降低面對外部沖擊時的資產(chǎn)波動性。

作為互聯(lián)網(wǎng)背景的券商，東方財富證券兩融業(yè)務(wù)負責人表示，融資保證金比例自2015年調(diào)整至不得低于100%以來，雖然融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則近些年來經(jīng)歷多次修訂，但融資保證金比例的最低限額未再進行調(diào)整。隨著券商對于融資融券業(yè)務(wù)風險自主管理能力的不斷增強，投資者對于融資融券業(yè)務(wù)認識的逐步加深，在風險可控的情況下，適當降低保證金比例在對融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響的同時，將會向市場釋放積極信號，提振市場信心，有利于市場吸引增量資金。進一步擴大兩融標的范圍，有利于滿足投資者多樣化的投資需求，提高市場活躍度，增強市場流動性。

2022年各大券商兩融規(guī)模普遍出現(xiàn)下滑，而方正證券兩融規(guī)模卻逆市微增，成為兩融規(guī)模前20大券商中唯一的正增長公司。方正證券信用業(yè)務(wù)相關(guān)負責人認為，適度降低保證金比例、進一步擴大兩融標的范圍，對活躍市場有積極作用，可以在一定程度上提升客戶杠桿、擴大融資可選擇范圍。不過，在短期內(nèi)還需要考慮市場環(huán)境，長期看有助于增量資金進入市場，進而提高市場活躍度。

一位券商非銀首席分析師也表示，適度降低保證金比例、進一步擴大兩融標的范圍能夠更好地滿足投資者的交易需求，一是進一步完善市場雙向交易機制，提高價格發(fā)現(xiàn)效率；二是推動增量資金入市，增強市場流動性；三是提高新納入股票的成交率、換手率、活躍性，進而帶動整個市場活躍度的提升。

兩融是財富業(yè)務(wù)重要抓手

兩融業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)著大量風險偏好較高、資金量相對較大、專業(yè)性相對高的投資者，是市場活躍的重要力量，也是券商財富管理業(yè)務(wù)收入的重要來源。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，參與兩融的資金和客戶天然具有相對的專業(yè)性和活躍度，在體量上也有重要影響。開通兩融賬戶需要50萬元的證券資產(chǎn)門檻，能開通兩融業(yè)務(wù)的投資者相對一般投資者資金量會大一些，而兩融業(yè)務(wù)具有杠桿屬性，投資者的風險偏好和專業(yè)性相對要求更高。中證金融公司數(shù)據(jù)顯示，截至8月24日，兩融余額為1.57萬億元，其中，融資余額1.48萬億元、融券余額887億元，兩融余額占A股流通市值的比重為2.28%。

兩融交易是A股交投的重要部分。8月24日，兩融個人投資者數(shù)量達到667.9萬名，機構(gòu)投資者5.15萬家，參與交易的投資者數(shù)量為19.4萬名；當天兩融交易額為560億元，占當天A股交易額的比重為7.11%。而中證金融公司2022年融資融券運行情況顯示，2022年全年融資融券交易額16.4萬億元，占A股成交額的7.3%，交易活躍度處于歷史較低水平。

據(jù)統(tǒng)計，目前融資融券的股票數(shù)量為3300多只，約占目前A股股票總數(shù)的六成。如果進一步擴大兩融標的范圍，將更廣泛的覆蓋A股個股標的。而融資融券的ETF標的也有278只，通過各大跟蹤指數(shù)的ETF覆蓋了廣泛的A股個股。

面對如此重要的市場，各家券商爭奪激烈。以2022年兩融規(guī)模排名第一的華泰證券為例， 2022年其兩融規(guī)模為1123.47億元，而中信證券為1082.17億元。不過，Wind數(shù)據(jù)顯示，華泰證券2020年~2022年的融資融券平均利率分別為6.88%、6.81%、6.42%，呈現(xiàn)下滑趨勢，市場震蕩之下，“價格”依然是非常重要的手段。

據(jù)方正證券金融團隊測算，券商行業(yè)平均兩融費率已從2019年的7.2%降至目前的6.2%左右。該團隊表示，券商展業(yè)過程中會有費率優(yōu)惠及針對不同資產(chǎn)規(guī)模的差異化費率，近年來隨著行業(yè)競爭加劇、券商負債成本下降以及兩融制度優(yōu)化等因素影響，行業(yè)平均費率下行。

也有券商非銀團隊表示，近兩年券商行業(yè)自營業(yè)務(wù)收益并不高，總體低于兩融業(yè)務(wù)的收益率，在這種情況下，為提高資金使用效率，券商也愿意以更優(yōu)惠的價格拓展兩融業(yè)務(wù)，而為吸引頭部機構(gòu)開展全鏈條業(yè)務(wù)，券商也會給出更具吸引力的兩融“價格”。

東方財富證券兩融業(yè)務(wù)負責人稱，融資融券業(yè)務(wù)費率變化是業(yè)務(wù)市場化的必然結(jié)果。因此，相較于價格戰(zhàn)，券商會把更多的精力投入到為客戶提供差異化、優(yōu)質(zhì)的融資融券服務(wù)上。

對于兩融費率的下行，方正證券金融團隊表示，券商兩融業(yè)務(wù)以獲取利差為商業(yè)模式，若費率調(diào)降幅度大于負債端調(diào)降幅度，則可能在短期對利差收入有一定影響；但隨著資本市場活躍度提升、規(guī)模擴容，券商有望受益于兩融擴容帶來的成長空間。

頭部優(yōu)勢明顯

各券商積極發(fā)力特色化

雖然競爭非常激烈，頭部券商優(yōu)勢依然明顯。據(jù)方正證券金融團隊測算，2022年券商融資余額前五大份額占比、前十大份額占比分別為32%、54%，融券余額前五大份額占比、前十大份額占比則分別達到55%、93%，頭部集中明顯。

東方財富證券兩融業(yè)務(wù)負責人表示，首先，兩融業(yè)務(wù)作為券商重資本業(yè)務(wù)，頭部券商在凈資本投入方面具有極大優(yōu)勢，為兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的上限提供了保證；其次，相較于中小券商，頭部券商具有更強的融資能力，相對更加低廉的資金成本也使其在獲得相同利差收益的同時給予客戶更優(yōu)惠的利率，從而建立價格優(yōu)勢；最后，頭部券商的強大資源整合能力也為其優(yōu)質(zhì)融券券源獲取、融券費用定價等事項奠定了業(yè)務(wù)優(yōu)勢，稀缺優(yōu)質(zhì)資源結(jié)合專業(yè)服務(wù)能力使得頭部券商能夠滿足不同類型投資者的需求。

有券商非銀研究團隊表示，券商兩融業(yè)務(wù)的核心競爭力主要包括客戶基礎(chǔ)、資本實力、融資能力、券源獲取能力等。一是兩融業(yè)務(wù)依賴客需發(fā)展，良好的零售、機構(gòu)客戶基礎(chǔ)是發(fā)展兩融業(yè)務(wù)的重要前提，這一點在融券業(yè)務(wù)方面更為明顯，中信、華泰、中金等機構(gòu)客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢顯著，融券份額合計超過50%；二是兩融業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力依賴于長期資金供給，頭部券商資本實力更強、資金成本更有優(yōu)勢，業(yè)務(wù)上限及盈利水平也更高；三是頭部券商在ETF做市、綜合服務(wù)等方面綜合優(yōu)勢突出，券源獲取能力更強，更為受益融券業(yè)務(wù)擴容。

各家券商也在發(fā)揮自身特色拓展業(yè)務(wù)，積極發(fā)力科技和系統(tǒng)建設(shè)。

廣發(fā)證券相關(guān)業(yè)務(wù)負責人表示，為做好兩融業(yè)務(wù)，公司在兩融擔保品管理、投資者管理、系統(tǒng)建設(shè)等方面分別采取以下措施：一是對擔保品采取分類分層管理，并通過事前-事中-事后的流程控制對擔保品實施精細化管理，日常視擔保品基本面、流動性、負面輿情等情況動態(tài)調(diào)整擔保品的種類、折算率，建立監(jiān)控-預(yù)警-反饋-執(zhí)行機制，做好業(yè)務(wù)風險管理，在此基礎(chǔ)上進行有競爭力和差異化業(yè)務(wù)要素的制定和實施，以滿足投資者個性化需求；二是對兩融投資者實施分類分層管理，持續(xù)豐富及完善兩融客戶服務(wù)體系，全面提升高凈值客戶、機構(gòu)客戶綜合金融服務(wù)能力，強化高凈值客戶、企業(yè)客戶的集中管理和經(jīng)營維護；三是持續(xù)優(yōu)化及更新兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)，強化系統(tǒng)支持深度，為兩融業(yè)務(wù)規(guī)范、高效經(jīng)營提供系統(tǒng)全流程支持，提升客戶服務(wù)能力及服務(wù)體驗。

東方財富證券兩融業(yè)務(wù)負責人表示，首先，在客戶服務(wù)方面，公司充分利用金融科技能力，建立更為精準、快速的兩融提示、通知送達機制；其次，在風險管理方面，公司建立客戶持倉風險監(jiān)測化解機制，在已有追保平倉風險監(jiān)控的基礎(chǔ)上，設(shè)計更多維度預(yù)警指標，自建技術(shù)系統(tǒng)進行實時監(jiān)控預(yù)警，并根據(jù)不同風險級別采取風險提示、風險盡調(diào)等方式提前與客戶溝通，前置化解客戶信用風險，以防范發(fā)生實質(zhì)性壞賬損失。

做好兩融各環(huán)節(jié)風控

融資融券是成熟市場中為投資者提供的重要工具，但其杠桿特征一旦未能得到有效管理，也可能引發(fā)風險。監(jiān)管層表示，在杠桿風險總體可控的前提下，研究適度降低場內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比例。那么，從券商角度，在開展兩融業(yè)務(wù)的同時，如何管理風險也是需要重視的工作。

廣發(fā)證券表示，主要從投資者準入和擔保品管理兩方面來管理投資者和券商的風險。在投資者準入方面，持續(xù)做好投資者適當性管理，依托投資者分類分層，以投資者為中心，將兩融業(yè)務(wù)推薦給風險承受能力匹配的投資者。在擔保品管理方面，一方面，提升擔保品風險識別效率及管理有效性，降低投資者踩雷的可能性及風險敞口，控制投資者信用賬戶持倉風險；另一方面，對擔保品進行逆周期調(diào)整，當市場行情過熱、整體估值水平達到階段性高點時，適當下調(diào)擔保品平均折算率、上調(diào)標的平均保證金比例，待市場估值水平回落后，再適當上調(diào)擔保品折算率、下調(diào)標的保證金比例，引導(dǎo)投資者避免非理性炒作。

方正證券信用業(yè)務(wù)相關(guān)負責人建議投資者，在參與融資融券時，首先，要順應(yīng)趨勢，切勿逆勢而為；其次，要控制好倉位，不要盲目滿倉單一標的或集中持有單一行業(yè)；最后，要做好個人財務(wù)安排和止損的心理預(yù)期，在出現(xiàn)判斷錯誤時應(yīng)及時糾正，避免越陷越深。該負責人認為券商要做好風險防護，要兼顧業(yè)務(wù)的事前、事中、事后所有環(huán)節(jié)。事前主要是身份識別、適當性準入等方面，即了解客戶背景、資產(chǎn)實力，進而判斷賬戶資產(chǎn)的匹配度，針對機構(gòu)客戶還要進行穿透審核；事中包括標的范圍、折算率、保證金比例、集中度控制等，做好風險敞口的把控；事后主要是強制平倉和債務(wù)追償，強制平倉要及時，平倉仍不足以覆蓋債權(quán)的，應(yīng)立即啟動債務(wù)追償程序。

東方財富證券兩融業(yè)務(wù)負責人表示，可以從三方面做好風控：首先，持續(xù)做好投資者教育工作，讓客戶充分理解融資融券業(yè)務(wù)，認識并關(guān)注融資融券業(yè)務(wù)各類風險；其次，發(fā)揮券商風險管理專業(yè)能力，建立逆周期調(diào)節(jié)風險管理邏輯，優(yōu)化客戶信用評級、證券風險評級模型，細化證券持倉集中度管理策略，提高券商自身業(yè)務(wù)風險管理的穩(wěn)健性；最后，建立客戶持倉風險前置化解機制，通過指標監(jiān)控、風險評級、溝通盡調(diào)等方式讓客戶與券商對業(yè)務(wù)風險的認識形成共識，降低風險真正發(fā)生后續(xù)處理的難度。

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