1998年，汪建國(guó)創(chuàng)辦“五星電器”，商業(yè)地位僅次于國(guó)美、蘇寧。2009年，五星電器風(fēng)頭正熱之時(shí)，汪建國(guó)選擇把它出售給美國(guó)百思買，并且在同年成立五星控股和孩子王。

十一年后，孩子王正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。開盤大漲近300%，市值超250億元，成為A股母嬰零售品牌“市值之王”。

左手實(shí)業(yè)，右手投資

自2009年成立以來(lái)，孩子王經(jīng)歷了多輪融資，背后是高瓴、華平投資、景林投資、騰訊、大鉦資本等多家頂級(jí)機(jī)構(gòu)。

孩子王其實(shí)只是五星控股內(nèi)部孵化的企業(yè)之一，除孩子王之外，五星控股孵化的另外兩家企業(yè)——農(nóng)村物流“匯通達(dá)”、智慧家居“好享家”兩家企業(yè)，以及阿格拉、村鳥網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)。其中，匯通達(dá)已于今年6月份遞交招股書，準(zhǔn)備在香港上市。

除此之外，汪建國(guó)也是名副其實(shí)的私募大佬，其不僅締造了多個(gè)領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)，更是建立了一個(gè)龐大的投資版圖，參與了多家明星投資機(jī)構(gòu)，包括鼎暉投資、嘉御基金、紅杉資本、高和資本等。

根據(jù)孩子王招股書，汪建國(guó)持股的投資企業(yè)就包括上海創(chuàng)垚投資、上海道昱投資管理、南京灣流啟程創(chuàng)業(yè)投資、珠海創(chuàng)越豐投資、南京灣流股權(quán)投資、江蘇星納赫投資、上海道跡投資、江蘇星合投資等。

對(duì)于選擇母嬰行業(yè)的原因，汪建國(guó)曾經(jīng)在采訪中表示：“嬰童市場(chǎng)容量不亞于家電市場(chǎng)，并且社會(huì)價(jià)值更大。我長(zhǎng)期在家電行業(yè)‘老三’的位置上，終于找到可能做老大的機(jī)會(huì)。”

“孩子王”似乎也沒有辜負(fù)汪建國(guó)的期望。

不斷增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)

近五年以來(lái)，孩子王營(yíng)收處于逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016年至2020年，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為44.6億元、52.4億元、66.7億元、82.4億元、83.6億元。五年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收329.59億元。2017年至2020年，孩子王營(yíng)收增速分別為27.4%、23.6%、1.4%。

凈利潤(rùn)方面也表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。2016年至2020年，凈利潤(rùn)從虧損1.4億元，一路走高到0.9億元、2.8億元、3.8億元、3.9億元，最近四年賺了11.4億元。

2017年，孩子王實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)大漲165%，并且在2019年再次大漲194%。2019年、2020年則處于平穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.8%、3.6%。

孩子王靠什么賺錢？

孩子王在招股書中表示，孩子王有五項(xiàng)模式創(chuàng)新，分別是全渠道策略、大店模式、“商品+服務(wù)+社交”的運(yùn)營(yíng)模式、“育兒顧問(wèn)”模式、重度會(huì)員下的單客經(jīng)濟(jì)模式等。

據(jù)介紹，孩子王的線下門店把產(chǎn)品分為孩子時(shí)尚區(qū)、孩子探索區(qū)、孩子呵護(hù)區(qū)、孩子力量區(qū)以及綜合專區(qū)。門店還專設(shè)了育兒服務(wù)中心、成長(zhǎng)教室、成長(zhǎng)繽紛營(yíng)、媽媽交流休閑區(qū)等。

然而，穿透模式看營(yíng)收，母嬰商品仍然是孩子王的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)源。2018年至2020年，母嬰商品收入分別為61.5億元、74.11億元、73.86億元，占全年?duì)I收的比例分別為92.23%、89.91%、88.4%。其中，奶粉銷售是主要來(lái)源，收入占母嬰商品收入的比例最高。2018年至2020年，奶粉的銷售額占當(dāng)年?duì)I收的比重均在50%以上。

服務(wù)收入占比仍然不大。2018年至2020年，母嬰服務(wù)收入分別為1.8億元、2.6億元、2.22億元，占全年?duì)I收的比例僅為：2.71%、3.2%、2.66%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑

業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)的背后，孩子王也不可避免地進(jìn)行了力度不小的投入。

近三年以來(lái)，母嬰商品的銷售成本逐年增長(zhǎng)，由2018年的45.83億元增加至2020年的57億元，主要為商品采購(gòu)成本。

以銷量最高的奶粉為例，近三年以來(lái)，奶粉的銷售成本逐年增長(zhǎng)，由2018年的24.68億元增長(zhǎng)至2020年的34.78億元。

這直接導(dǎo)致了母嬰商品毛利率的下滑。近三年以來(lái)，母嬰商品的毛利率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。招股書顯示，2018年至2020年，母嬰商品的毛利率分別為25.5%、23.78%、22.82%。

奶粉的毛利率也僅在20%左右，同樣呈現(xiàn)逐年下滑的狀態(tài)。其中，2020年，奶粉的毛利率僅為18.26%，同比2019年下滑1.97個(gè)百分點(diǎn)。

在此背景下，如果改善盈利水平，可能更重要的是提升毛利更高的母嬰服務(wù)（童樂園、收費(fèi)會(huì)員、互動(dòng)活動(dòng)和育兒服務(wù)）、供應(yīng)商服務(wù)的占比。2018年至2020年，母嬰服務(wù)毛利率分別高達(dá)93.85%、94.32%、94.06%。但一方面，目前母嬰服務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收僅占孩子王全年?duì)I收的3%左右，貢獻(xiàn)有限。

另一方面，短期內(nèi)增加母嬰服務(wù)收入占比也有難度。根據(jù)招股書，截至2020年，孩子王在全國(guó)擁有434家直營(yíng)門店，店均收入為1732.81萬(wàn)元。然而，經(jīng)營(yíng)門店店均收入在店均收入以下的店面就有269家，經(jīng)營(yíng)時(shí)間均低于48個(gè)月。也就是說(shuō)，這些店本身還處于養(yǎng)熟階段，若是提升母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)等方面的營(yíng)收還存在一些困難。

擴(kuò)張難題

不過(guò)，相比于增加利潤(rùn)率，擴(kuò)大規(guī)模或許依然是孩子王主要方向。孩子王表示，計(jì)劃未來(lái)3年在22個(gè)省（市）建設(shè)300家數(shù)字化直營(yíng)門店。

目前，孩子王的門店仍呈區(qū)域性集中模式。華東地區(qū)的門店就有238家，占全部門店數(shù)量的55%。近三年以來(lái)，華東地區(qū)門店?duì)I收占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的50%以上。拓展全國(guó)性布局，仍然需要時(shí)間。

在加快腳步開店、不斷擴(kuò)張的同時(shí)，很多潛在的問(wèn)題不可忽視。

一方面，招股書顯示，2018年至2020年，孩子王門店的門店店均收入和坪效均有所下滑。2020年，孩子王門店的店均收入1732.81萬(wàn)元，較2019年減少419.22萬(wàn)元；2019年門店的店均收入較2018年減少262.89萬(wàn)元。2020年，孩子王門店坪效收入為6878.73元/平方米，較2019年減少960.09元/平方米；2019年門店坪效收入較2018年減少16.23元/平方米。

另一方面，截至2020年12月31日，孩子王共有員工13272人，其中銷售人員高達(dá)10962人，占全部員工總數(shù)的83%，研發(fā)人員為380人，僅占全部員工總數(shù)的2.86%。

不斷開店的未來(lái)，孩子王需要面對(duì)的是提高效率的問(wèn)題，是高達(dá)幾萬(wàn)人的管理問(wèn)題，這將給汪建國(guó)及其團(tuán)隊(duì)帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。

孩子王在招股書中也表示，業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大對(duì)公司在戰(zhàn)略規(guī)劃、管理架構(gòu)設(shè)置、資源配置、人才培養(yǎng)、供應(yīng)鏈管理、內(nèi)部控制等方面提出了更高的要求。

孩子王高達(dá)百億元的估值，或許只是汪建國(guó)的一個(gè)開始。左手投資、右手實(shí)業(yè)，汪建國(guó)手里還有很多牌，但盤子越大管理壓力越大。孩子王在發(fā)展壯大的過(guò)程中，仍然需要面臨上萬(wàn)人管理、規(guī)模擴(kuò)大與負(fù)債壓力等等問(wèn)題。

關(guān)鍵詞： 上市日 大漲 300% 孩子王