《投資者網(wǎng)》周淼

近期，一則華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司（下稱(chēng)“華晨集團(tuán)”）10億元債券違約的消息傳出，引發(fā)輿論嘩然。

10月23日，華晨集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，2017年非公開(kāi)發(fā)行公司債券(第二期)(下稱(chēng)“17華汽05”)發(fā)生債務(wù)違約，規(guī)模為10億元。

對(duì)此，華晨集團(tuán)官方多番表態(tài)，目前仍然在努力籌集資金，但是流動(dòng)性緊張，資金面臨較大困難，能否及時(shí)籌集到足額資金存在重大不確定性。

10億債券拉響“引線(xiàn)”

10月24日，華晨集團(tuán)債券停牌的公告在上交所官網(wǎng)掛出。公告稱(chēng)，根據(jù)相關(guān)要求，公司應(yīng)于10月21日16:00前歸還相關(guān)本金利息。截至目前，華晨集團(tuán)未提供“17華汽05”的明確償債來(lái)源安排。

在短暫停牌后，華晨集團(tuán)于26日再度發(fā)布公告稱(chēng)，目前仍然在努力籌集資金，將與投資者協(xié)商解決。為保證其他債券投資者的交易權(quán)利，經(jīng)向上海證券交易所申請(qǐng)，公司發(fā)行存續(xù)的其他所有債券自2020年10月26日開(kāi)市起均恢復(fù)交易。

受此影響，華晨集團(tuán)及旗下債券的信用評(píng)級(jí)也直降數(shù)級(jí)：10月28日，大公國(guó)際將華晨主體的信用評(píng)級(jí)從A+降至BB級(jí)，18華汽債02債由A+降至BB。此前的8月，公司及多只債券曾先后被東方金誠(chéng)及大公國(guó)際列入評(píng)級(jí)觀察名單。

相關(guān)公告顯示，除17華汽05之外，華晨集團(tuán)尚存13只票面利率在5.4%至6.5%之間的債券尚未兌付，涉及金額162億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020-2021年華晨集團(tuán)剩余待償還本息約21.59億元，2022年償債本息將達(dá)89.9億元的高峰。

來(lái)源：相關(guān)公告

據(jù)報(bào)道，華晨集團(tuán)的債權(quán)銀行已組成債委會(huì)，其中光大銀行和興業(yè)銀行作為聯(lián)合主席行，成立的目的是協(xié)調(diào)相關(guān)債權(quán)方不要抽貸、壓貸及斷貸，并在未來(lái)開(kāi)展債務(wù)重組。

在違約風(fēng)波發(fā)酵之時(shí)，華晨集團(tuán)旗下多只存續(xù)債券紛紛跳水。10月28日，“18華汽03”成交價(jià)創(chuàng)出新低6.11元/張，“18華汽01”、“19華汽02”成交價(jià)均在10元/張左右。而短短兩月之前的8月，上述債券價(jià)格區(qū)間為60-70元左右。

已有多筆小額貸款利息逾期

公開(kāi)資料顯示，華晨集團(tuán)總資產(chǎn)近2000億元，兩大股東亦均頗具實(shí)力，其中，遼寧省國(guó)資委持股比例占80%，為公司實(shí)際控制人；遼寧省社會(huì)保障基金理事會(huì)持股20%。

這樣一家國(guó)資背景的大型企業(yè)，為何會(huì)陷入債務(wù)違約的漩渦？半年報(bào)顯示，截至2020年6月末，華晨集團(tuán)負(fù)債總額1328億元，資產(chǎn)負(fù)債率68.72%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同行水平。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，其流動(dòng)負(fù)債占比極高，總額達(dá)1026億元，主要為應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)。此前數(shù)年，由于流動(dòng)負(fù)債規(guī)模較大，華晨集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)均無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均小于1，短期償債壓力較大。

上半年，華晨集團(tuán)已發(fā)生多筆銀行貸款利息逾期，但每筆金額均未超1000萬(wàn)元。這意味著，公司的現(xiàn)金流已經(jīng)非常緊張。值得注意的是，華晨集團(tuán)合并報(bào)表上的貨幣資金為513.76億元，其中非受限部分為346.18億元。不過(guò)，中證鵬元評(píng)級(jí)報(bào)告指出，華晨集團(tuán)貨幣資金只有117.42億元，且大部分因票據(jù)等原因受限，債務(wù)也主要集中在母公司層面。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月30日，華晨集團(tuán)的有息債務(wù)達(dá)445.78億元，占合并報(bào)表的69.46%，短期有息債務(wù)達(dá)282.5億元，現(xiàn)金短期債務(wù)比僅為0.48。值得注意的是，華晨集團(tuán)總債務(wù)主要源于公司自身，而數(shù)百億元的貨幣資金或主要源于華晨寶馬。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，一些發(fā)債主體為了制造高盈利能力、強(qiáng)償付能力的假象，往往會(huì)將一些自己對(duì)其控股力并不足夠強(qiáng)但卻足夠優(yōu)秀的“超級(jí)子公司”強(qiáng)行納入合并報(bào)表，以此來(lái)獲取極高的信用評(píng)級(jí)，但這卻為此類(lèi)債券日后的信用違約埋下了較大的隱患。

業(yè)績(jī)主要靠華晨寶馬

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，華晨集團(tuán)旗下有華晨中國(guó)（01114.HK）、申華控股（600653.SH）、金杯汽車(chē)（600609.SH）和新晨動(dòng)力（01148.HK）4家上市公司。其中華晨中國(guó)承載了華晨中華、金杯、華頌三大自主品及雷諾、寶馬兩大外資品牌的整車(chē)生產(chǎn)、研發(fā)業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，華晨集團(tuán)營(yíng)收為846億元，凈利潤(rùn)為63億元；同期華晨中國(guó)凈利潤(rùn)為40.45億元，貢獻(xiàn)了近2/3的凈利潤(rùn)。而在華晨中國(guó)亮麗的業(yè)績(jī)背后，主要是靠華晨寶馬支撐。

華晨寶馬是華晨中國(guó)與寶馬（荷蘭）控股有限公司成立的合資企業(yè)，其中華晨中國(guó)持股50%。近年來(lái)，華晨寶馬營(yíng)收占比常年超90%，更是成為華晨中國(guó)最大的利潤(rùn)來(lái)源。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，華晨寶馬凈利潤(rùn)高達(dá)43.83億元，同比增長(zhǎng)23.4%。此前的2018年、2019年，華晨寶馬貢獻(xiàn)純利潤(rùn)分別為62.44億元、76.26億元；同期華晨中國(guó)凈利潤(rùn)分別為58.21億元、67.63億元，兩年利潤(rùn)貢獻(xiàn)率均超100%。

來(lái)源：公司半年報(bào)

值得注意的是，如果剔除寶馬帶來(lái)的投資收益，華晨中國(guó)將連年虧損。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年至2019年，其剔除華晨寶馬利潤(rùn)分成的虧損分別為5.4億元、6億元和8.6億元、4.2億元、10.64億元，總體虧損34.84億元。

《投資者網(wǎng)》梳理發(fā)現(xiàn)，公司的凈利率與毛利率亦出現(xiàn)顯著差異。2018年至2020年上半年，其凈利率分別為120.95%、157.36%、258.6%；而毛利率則僅為6.55%、1.93%及5.34%。

對(duì)此，一名不愿具名的業(yè)內(nèi)人士告訴《投資者網(wǎng)》，凈利率與毛利率差異較大是企業(yè)有投資收益、政府補(bǔ)助、出售資產(chǎn)等營(yíng)業(yè)外收入。有些公司會(huì)存在凈利率超過(guò)100%的情況，比如有較高的長(zhǎng)期股權(quán)投資或企業(yè)投資。

不過(guò)，這種“躺贏”的模式或?qū)o(wú)法持續(xù)。2018年，華晨中國(guó)曾與寶馬集團(tuán)簽署協(xié)議，到2022年，華晨中國(guó)將僅持有華晨寶馬25%的股份，從中獲取的利潤(rùn)也將腰斬；并且，華晨中國(guó)屆時(shí)也將不再合并華晨寶馬的報(bào)表。

更雪上加霜的是，華晨的自主品牌仍然乏力。數(shù)據(jù)顯示，華晨中華前三季度累計(jì)銷(xiāo)量?jī)H為4497輛，同比下滑78.31%；華晨金杯僅有1635輛，同比下滑88.98%；華晨雷諾有8685輛，同比下滑48%。

2019年，華晨集團(tuán)自主品牌乘用車(chē)銷(xiāo)量為17.62萬(wàn)輛，同比下降24.38%；收入為19.42億元，同比下降68.9%。其他子公司申華控股、新晨動(dòng)力近年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)則處于虧損狀態(tài)。

作為華晨集團(tuán)重要的自主品牌，華晨中華在2011年至2015年迎來(lái)發(fā)展高潮期，憑借V5、H330等明星產(chǎn)品在自主品牌市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。但從2017年開(kāi)始，華晨中華的年銷(xiāo)量便逐年大幅下滑。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，華晨集團(tuán)此次債務(wù)風(fēng)波的根源，與其長(zhǎng)期過(guò)度依賴(lài)合資品牌“輸血”的經(jīng)營(yíng)模式不無(wú)關(guān)系。

危機(jī)征兆早已顯現(xiàn)

事實(shí)上，7月以來(lái)，華晨集團(tuán)就開(kāi)始狀況頻出。先是被曝出流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，其旗下多只債券價(jià)格持續(xù)大幅下跌，部分債券跌幅甚至超50%。隨后，公司子公司股權(quán)凍結(jié)、巨額訴訟纏身、被列為執(zhí)行人等消息也相繼傳出。

對(duì)于此次債務(wù)違約，華晨集團(tuán)也早已做好打算。一方面，9月兩只信托爆雷后，華晨集團(tuán)將旗下核心子公司華晨中國(guó)30.43%的股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給了子公司遼寧鑫瑞汽車(chē)發(fā)展有限公司。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華晨中國(guó)變?yōu)榱巳A晨集團(tuán)的孫公司，其股權(quán)也變成了公司資產(chǎn)。根據(jù)規(guī)定，母公司欠債，當(dāng)債權(quán)人向法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行資產(chǎn)的時(shí)候，只能夠執(zhí)行到子公司股權(quán)。如此一來(lái)，即使債權(quán)人向法院起訴追債，也無(wú)法凍結(jié)華晨中國(guó)的股權(quán)。

另一方面，華晨集團(tuán)開(kāi)始賣(mài)股“求生”。此前的5月，華晨集團(tuán)與遼寧省交通建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司及其附屬公司遼寧交通投資有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“遼寧交投”）簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，公司將以0.01美元/股出售2億股華晨中國(guó)股權(quán)給遼寧交投，占其已發(fā)行股本數(shù)的3.96%。

7月上旬，華晨集團(tuán)再度向遼寧交投出售4億股華晨中國(guó)普通股，占其已發(fā)行股本總數(shù)約7.93%。近期，更是有消息稱(chēng)遼寧交投在考慮牽頭私有化華晨中國(guó)。對(duì)此，華晨集團(tuán)予以否認(rèn)。

然而，對(duì)華晨集團(tuán)整體而言，眼下需要解決的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止資金問(wèn)題。

關(guān)鍵詞： 華晨集團(tuán) 債務(wù)違約